我们赴韩国首尔参加2026SEMICONKorea行业峰会，现场参与三星、海力士、英伟达、日月光、Cadence及Lam的Keynote演讲。结合三星、海力士、ASML、Apple、联电以及谷歌、亚马逊、微软、Meta披露的4Q25业绩，我们看到：1）存储原厂进入量价齐升的卖方市场，预计2026年DRAM高涨幅仍将持续，供应端释放有限，下游通过长约锁定需求；2）三星加速HBM4布局，导入1γnm制程、优化前端TSV结构，并采用4nm逻辑basedie，力图重回技术领先梯队；3）科技巨头乐观Capex指引支撑存储景气，三星与英特尔将承接部分台积电外溢需求。我们认为，设备端由存储扩产驱动，ASML存储订单强于逻辑验证结构性复苏，行业景气度随资本开支上行逐步修复。晶圆代工与封测环节议价能力增强，将受益于AI算力投资扩张；成熟制程亦通过产品结构优化稳价增利。
存储：量价齐升，进入以供给约束为主导的卖方市场
我们认为存储超级周期仍是2026年半导体行业主线，但需关注价格上行对下游的压力。本轮景气延续较大程度取决于需求韧性，建议重点跟踪消费电子与数据中心需求是否出现超预期走弱。此外，“两存”上市的潜在融资扩产亦可能影响存储中长期产能供给格局。25Q4业绩显示，海力士与三星DRAMASP环比分别上涨约20%与40%，NANDASP亦录得low30%与mid20%的显著涨幅。且TrendForce预计26Q1DRAM价格涨幅将会高于25Q4。出货端方面，4Q25业绩中三星与海力士均表示约束仍在，我们预计行业紧平衡将延续。此前，路透社、韩国每日经济新闻和TrendForce已确认26年存储产能已全部售出。资本开支方面，海力士与三星在业绩会上均表示将提升投资规模，但重点投向HBM及先进制程（1cnmDRAM、V9NAND），整体节奏与TrendForce此前偏审慎的判断基本一致。同时我们从Digitimes和业绩会中看到，行业合作模式正转向包含供给与价格承诺、乃至预付款的长期合约（LTA），以锁定供给。
SEMICONKorea：存储、先进封装、CPO三大Takeaways
我们从SEMICONKorea中总结三大Takeaways。存储：关键变量在于三星能否重返HBM4竞争。当前HBM3E主要由海力士和美光向英伟达供货，本次Keynote中，三星释放重返高端HBM的信号，且韩国每日经济新闻报道其有望向英伟达供货。HBM4中三星聚焦三点升级：1）导入1γnm制程；2）优化前端TSV结构；3）采用自研4nm逻辑basedie。此外，三星还提出Z-HBM（HBM3D叠加于GPU之上），将为中长期储备方向。先进封装：过去市场高度聚焦台积电CoWoS产能，但从产业格局看，三星与英特尔均已布局2.5D/3D先进封装。我们认为，随着谷歌、亚马逊等CSP上调资本开支，自研芯片节奏加快，先进封装需求有望从台积电外溢。同时，日月光指出，先进封装正由后端制造升级为与芯片架构协同的系统级工程。我们认为，随着HBM堆叠与Chiplet尺寸扩大，PPA优化或成为核心竞争要素；除AI芯片外，CPO亦将依赖先进封装，行业重要性持续提升。CPO有望加速落地：英伟达在CES展示VeraRubin平台的6颗芯片并重申CPO方案，未来将由Scale-out向Scale-up拓展，以提升集群能效；谷歌TPU亦采用OCS技术（硅光）。我们认为CPO有望自今年起加速渗透。
风险提示：贸易摩擦风险，半导体周期下行风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
SEMICONKOREA2026前线｜从炸鸡店到存储超级周期
我们于2026年2月11-13日赴韩国首尔参加2026年SEMICONKorea半导体行业峰会，现场参与三星、SK海力士、英伟达、日月光、Cadence及Lam的Keynote演讲。期间，我们亦走访英伟达CEO黄仁勋、三星电子会长李在镕及现代汽车集团会长郑义宣曾会面的KkanbuChicken炸鸡店。店内“LeaveGoodMemories”一语令人印象深刻，既寓意“留下美好回忆”，亦呼应“存储”内涵。
我们从SEMICONKorea中总结关于存储、先进封装和CPO的三大Takeaways：
存储关注三星能否重返HBM4竞争：当前HBM3E供给主要由海力士与美光向英伟达供货。此次Keynote中，三星释放出重返高端HBM市场的积极信号，韩国每日经济新闻亦报道称其有望进入英伟达供应体系。在HBM4路线上，三星聚焦三项升级：1）导入1γnm制程，进一步提升密度与能效；2）优化前端TSV结构，改善导热与电气性能，缓解高堆叠带来的发热瓶颈；3）采用自研4nm逻辑basedie，实现存算协同与系统级优化。上述技术革新能否在良率、性能及成本端实现预期突破，仍有待后续验证，值得持续跟踪。此外，三星CTO亦提及更前沿的“Z-HBM”架构，即将HBM直接3D堆叠于GPU之上，以进一步缩短互连距离、提升带宽并节省面积。该方案在系统性能上具备理论优势，但散热挑战较大，我们预计属于中远期技术储备方向。
先进封装走向前台：过去市场高度聚焦台积电CoWoS产能与供给约束，但从产业格局看，三星与英特尔均已布局2.5D/3D先进封装，行业正由单一产能瓶颈转向多元化供给体系。我们认为，随着谷歌、亚马逊等云服务商持续上调资本开支、自研芯片加速落地，先进封装需求有望自台积电体系外溢，带动产业链整体扩容。同时，日月光指出，先进封装已由传统后段制造环节升级为与芯片架构深度协同的系统级工程。随着HBM堆叠层数提升及Chiplet尺寸扩大，围绕性能、功耗与面积（PPA）的综合优化成为核心竞争变量。除AI加速芯片外，光芯片与高速互联芯片亦将高度依赖先进封装平台，行业战略地位持续提升。
CPO有望加速落地：在2026CES上，英伟达展示VeraRubin平台六大核心芯片（RubinGPU、VeraCPU、NVLink6Switch、ConnectX-9SuperNIC、BlueField-4、Spectrum-6EthernetSwitch），并重申Spectrum-XCPO方案，能效提升约5倍，凸显系统级协同能力。我们在SEMICONKorea亦看到CPO进展加快，应用有望由Scale-out向Scale-up延展，提升大规模集群带宽密度与能效表现。与此同时，谷歌TPU已采用OCS技术，验证硅光路径的可行性。我们认为，随着AI集群持续扩张与功耗约束强化，CPO有望自今年起进入加速渗透阶段。
从2026SEMICONKorea和4Q25业绩看存储后续如何演绎？
我们于2026年2月11-13日赴韩国首尔参加2026年SEMICONKorea半导体行业峰会，现场参与三星、SK海力士、英伟达、日月光、Cadence及Lam的Keynote演讲，并与三星、海力士等公司管理层进行深入交流。结合此前三星、海力士、ASML、Apple、联电以及美国科技巨头谷歌、亚马逊、微软和Meta披露的4Q25业绩情况，我们看到：
存储超级周期仍然是2026年半导体行业重要主线
结论#1:1Q26DRAM涨幅或将会高于4Q25：
此前三星在25Q4业绩中已经披露，DRAM价格环比涨幅已超过40%。若26Q1价格继续维持高位上涨，在制造成本相对稳定的背景下，利润端环比弹性有望显著释放，价格向盈利的传导效应将进一步放大经营杠杆。结合TrendForce最新预测，2026年全球DRAM位元出货量增速或达30-40%，供需格局延续相对偏紧态势。同时，TrendForce于2月初再次上调26Q1DRAM价格涨幅预期，进一步强化价格上行趋势与行业景气度修复的判断。我们认为，存储“超级周期”或仍是2026年半导体行业的重要投资主线。
结论#2:2026年DRAM供给增长路径相对清晰，拐点风险或在于需求端变化
我们认为，2026年DRAM供给增长路径已较为清晰。从近期业绩会表态来看，海力士与三星虽均明确将适度提升资本开支，但投资重点将集中于HBM及先进制程（如1cnmDRAM、V9NAND），而非全面扩张通用型产能。整体资本开支取向与TrendForce此前偏审慎的供给判断基本一致。我们认为，2026年新增产能主要来自既有产线的技术升级与结构优化，真正具备规模性的扩产窗口预计要到2027H2方能释放。因此，供给端短期内难以形成显著冲击。但我们希望提醒的是，考虑到本次存储周期的价格涨幅，我们认为本轮存储周期的拐点高度依赖需求端变化。我们建议关注后续消费电子、PC或数据中心需求是否出现超预期回落，造成供需平衡提前松动。
科技巨头Capex指引支撑存储景气，三星英特尔或承接台积电外溢需求
我们在4Q25业绩披露中观察到，北美科技巨头对资本开支的指引显著上修，整体态度较市场此前预期更为积极。Meta2026年Capex指引区间为1,150-1,350亿美元，对比此前VA一致预期的1,099亿美元；谷歌指引2026年Capex为1,750-1,850亿美元，亦高于VA预期的1,208亿美元；亚马逊预计2026年Capex约2,000亿美元，远超此前VA预期的1,464亿美元；微软虽未给出全年明确指引，但FY26Q2（对应CY25Q4）单季资本开支已达375亿美元（含融资租赁）。结合上述公司表述，在中性假设情形下，我们预计北美科技巨头2026年资本开支预测可上调至约6,550亿美元（1,250+1,800+2,000+375×4），同比增长约60%。我们认为，在云业务增速维持高位以及AI产品与应用Token调用量快速增长的背景下，主要云厂商资本开支节奏依然强劲，对算力与高端存储需求形成持续支撑。
我们于2026年1月发布海力士深度报告《AI全栈存储的价值重估》，此次我们再次重申，市场当前普遍聚焦于HBM的量价走势与市占格局，但我们认为真正驱动行业估值重构的核心因素是AI推理所具备的高并发量、长上下文、多模态、外部知识检索趋势下的多层级存储体系：1）大模型推理KVCache随上下文长度线性增长，须放在DDR5/LPDDR或更大容量的HBF上；2）RAG需频繁访问海量的嵌入向量，数据吞吐量跳变，传统方案已无法平衡成本与容量；3）多模态推理导致输入数据量大幅上升和中间embedding特征膨胀。英伟达Rubin亦采用HBM4、SOCAMM2与GDDR7的组合，印证这一趋势。我们认为，海力士已围绕HBM、DDR5/MRDIMM、LPDDR5X/5T、CXLMemory以及eSSD/HBF构建起完整产品矩阵，在新一代算力架构持续升级背景下，有望占据更具粘性的系统级关键位置。在此基础上，海力士一方面受益于HBM渗透率提升带来的结构性高增长，另一方面亦有望在DRAM与NAND价格上行周期中实现盈利修复与弹性释放，整体收入结构呈现“高端结构升级+周期复苏”双轮驱动，利润弹性或优于行业平均水平。
此外，我们在26年2月6日谷歌4Q25业绩点评《高CapEx投入强化云业务增长动能》中上调公司云业务增速及TPU出货量预期。同时，我们在26年1月23日英特尔4Q25业绩点评《制程追赶初见成效，看好18A订单落地》中指出，随着18A制程进展逐步兑现，在美国本土制造战略背景下，公司有望受益于政策支持及产业协同。我们判断，美国政府及包括英伟达在内的合作伙伴，或推动部分产品交由英特尔代工生产。结合本轮北美科技巨头显著上修的2026年资本开支指引，在先进制程及封装资源阶段性趋紧的背景下，先进制造环节的供需匹配或更加多元化。部分订单存在从台积电向其他具备先进制程和封装能力的厂商外溢的可能，英特尔和三星将在全球先进制造体系中发挥补充作用。
如何对比本轮AI基础设施投资斜率与传统科技周期？
从历史维度看，我们认为AI的发展路径与历次工业革命具有高度可比性。第一次工业革命以蒸汽机为代表，解决的是动力从哪里来的问题；第二次工业革命通过电力、流水线与化工体系，实现规模化与标准化；第三次工业革命以半导体和信息技术为核心，使工业体系进入数字化时代。而当前以大模型和算力基础设施为核心的AI浪潮，本质上是在解决将数据与算力转化为智能生产力的问题，其影响范围具备跨部门、跨产业的通用性特征。
从技术成熟度来看，我们认为当前AI所处阶段更接近工业革命早期而非中后期。历史经验显示，无论是电力、计算机还是互联网，技术突破到全面商业化之间往往存在长时间滞后。以电力为例，发电技术在19世纪末已基本成熟，但真正推动制造业效率跃升，是随后几十年围绕工厂布局、设备形态与流程再造的系统性重构；计算机在1950-1970年代已进入商用，但直到PC普及与软件生态成型，才真正释放生产率红利。对比当前AI仍主要集中在模型能力提升与算力扩张阶段，应用层更多停留在结构化场景替代和工具性能的增强，距离深度嵌入业务流程与组织结构尚有明显空间。
从产业形态看，我们认为AI正在重塑类似AIFactory的新型生产组织。在这一体系中，能源、数据与算力作为核心投入，经由GPU、内存与互联等基础设施转化为Token级别的智能输出，再进一步转化为决策、内容与自动化执行结果。这一过程是完整产业链的形成，包括上游算力与存储、中游平台与模型、下游行业应用与服务。正如电力革命不仅催生发电设备，也重塑了制造业、交通与城市结构，AIFactory的成熟同样意味着企业IT架构、劳动分工乃至商业模式的系统性变化。
因此我们认为，当前阶段更接近基础能力的快速搭建期，而非商业价值的完全兑现。随着AIFactory持续扩张、成本曲线下移以及应用生态逐步完善，AI长期商业化空间和产业深度，均有望超出当前市场的线性外推预期。
存储如何成为系统瓶颈？
我们认为本轮存储行情已区别于传统库存驱动的短周期反弹，而是由AI基础设施投资推动的结构性上行。价格层面，DRAM在服务器规格升级与HBM需求外溢带动下进入加速上行阶段，ASP弹性显著；NAND则在高容量eSSD需求拉动下，由修复阶段逐步过渡至结构性抬升。出货层面，原厂普遍强调供给受限背景下的结构性放量而非全面扩产，bit增速低于需求增速，有助于价格与盈利中枢维持高位。客户层面，长期合约与多年度供货安排显著增加，HBM与数据中心相关产品已提前锁定2026年甚至更远期产能，反映存储正由可替代的周期性器件向战略性资源演进。资本开支方面，各厂商在需求强劲背景下仍保持高度纪律性，投资重点集中于HBM、先进制程与高价值产能建设，而非无序扩产。综合来看，在供给约束、产品结构升级与商业模式变化的共同作用下，存储行业盈利波动性有望下降、盈利中枢持续抬升，不过我们建议持续关注中国厂商扩产对资本开支纪律性的边际影响。
价格上行趋势与行业景气度修复进一步强化
价格方面，在供需持续偏紧的背景下，DRAM受AI服务器、HBM配套需求外溢以及通用服务器规格升级带动，现货市场已反映供需紧张，DDR4/DDR5主流规格自2024年下半年起进入加速上涨阶段，高端与高容量产品价格弹性尤为突出。NAND高容量eSSD及QLC产品受AI推理、数据中心存储需求拉动，价格修复已由止跌转向结构性上行。
从业绩会表述来看：1）海力士在25Q4电话会上指出，受AI基础设施投资拉动，DRAM与NAND市场均出现广泛的价格拉升，其中DRAMASP在服务器与HBM3E/DDR5需求带动下实现20%以上的环比提升，NANDASP亦在需求恢复与供给约束下实现low30%的环比上涨；公司明确表示当前价格改善并非短期波动，而是在供需错配背景下形成的相对有利市场环境。2）三星电子DRAMASP环比上涨约40%（受HBM和服务器产品组合驱动）；NANDASP环比上涨mid20%（约25%）区间，公司强调，25Q4在低库存与供给受限背景下，HBM、高密度DDR5及服务器SSD成为价格与盈利修复的核心驱动，表示26年初市场条件仍然优越，并将销售重心继续向高附加值产品倾斜，以巩固当前价格水平。3）美光科技在FY1Q26电话会上披露，DRAM与NAND价格在紧张的行业供给环境下持续走高，其中DRAMASP环比上涨约20%，NANDASP亦录得mid-teens（约15%）的环比增长。公司判断，HBM需求快速扩张对DRAM供给形成挤出效应，将推动行业维持紧平衡状态，并预计价格紧张格局将持续到2026年及以后。4）闪迪指出，近期业绩改善来自于不同部门的价格都在抬升，并认为在供给纪律性增强与长期协议推进下，NAND价格中枢有望维持在更高水平。
但同时我们认为，考虑到下游市场买家活跃度下降，现货价格或将与合约价格逐步收敛。据Trendforce2/11报道，由于春节假期到来，DRAM方面报价与采购均相对平淡。鉴于当前现货价格已显著高于合约价，TrendForce预期短期现货价格涨幅将趋于缓和。NAND方面各工厂也陆续进入休假停产，叠加现货价格已处于相对高位，削弱了现货市场的采购意愿，导致交易活跃度下降。部分渠道选择在节前变现库存，但并未动摇供应端对市场价格的总体信心，多数仍倾向于惜售。
供给约束主要体现在出货分化与资本开支纪律性
出货量方面，主要厂商普遍强调出货增长更多体现为结构性分化而非全面放量，我们认为这也是本轮价格弹性得以维持的关键基础。2025Q4海力士DRAM出货量环比实现低个位数增长，主要由12-HiHBM3E及服务器DDR5出货放量驱动；NAND出货量环比增长约10%，受益于手机及企业级SSD（eSSD）需求改善。公司指引26Q1DRAM出货量环比持平，而NAND出货量受基数效应影响预计环比下降中个位数。三星电子方面，公司预计2026Q1DRAM出货量环比增长仍受限于低个位数；NAND出货量则有望实现中个位数环比增长。美光预计，2026年行业DRAM与NANDbitshipment增速将维持在~20%左右，但仍低于需求增长水平，供需紧平衡状态将持续。闪迪强调需求持续超过供给，并表示其出货策略并非追求最大化出货量，而是通过限制对低回报市场的供应，将有限产能优先投向高价值应用，以提升整体回报率与出货质量，而非单纯的bit增长。
资本开支方面，在需求快速上修的背景下，主要存储厂商在资本开支层面依然强调投资节奏受制于长期需求可见度与投资回报效率。SK海力士2026年CapEx将同比“显著增加”（Considerablyincrease），重点为扩建M15X产能以满足HBM需求，加速向1cnmDRAM和321层NAND迁移。海力士表示，当前供给受限不仅来自需求强劲，也与先进制程迁移、产线空间与良率爬坡等现实约束有关，因此公司更倾向于通过技术升级与产品结构优化提升有效供给，而非简单扩大晶圆投入。三星2025年全年Capex较上一年有所回落，表示2026年内存资本开支或将温和上行，但重点仍将放在HBM、先进制程与高附加值产品上，重点加速1cnmDRAM和V9NAND的产能建设。美光将2026财年资本开支上调至约200亿美元，但同时强调该投入主要用于支持HBM产能、先进DRAM节点（1-gamma）以及必要的洁净室扩建，而非全面放量扩产。闪迪表示将维持“中高双位数”（Mid-to-highteens）的长期位元增长计划，并未因短期涨价而改变Capex计划，任何实质性的资本增加都需要基于“具有财务承诺的长期需求”。
长约方面，在需求能见度显著提升、供给扩张受限的背景下，主要存储厂商均强调，客户合作模式正从传统的季度博弈转向更长期、更具约束力的合约安排。整体来看，各家公司均表示2026年销售基本完成，长期协议的新增签署重点已前移至2027年及以后。海力士指出，当前LTA已不同于以往仅反映采购意向的松散安排，而是体现“强烈的双向承诺”。受限于供给能力，公司无法满足所有客户的长期合约需求；其中，2026年HBM产能已全部售罄，客户正积极锁定2027年产能。美光强调已完成2026年度HBM的价格与出货量锁定，并正与客户推进更长期限的供货安排。
其他NAND厂商来看：闪迪表示，持续的供给紧缺正在推动其商业模式发生根本性转变，公司正要求客户签署包含供给确定性、价格承诺，甚至预付款条款的多年期协议。目前，公司已签署一份包含预付款的长期协议，并有多项多年度协议处于谈判阶段。希捷披露，其近线硬盘2026年产能已全部分配完成，预计将在未来数月内开始接受2027H1订单。同时，多家云厂商已就2028年的需求增长规划展开讨论，反映客户对长期供给保障的高度重视。西部数据方面，公司已与前七大客户签署覆盖至2026年的确定性采购订单（FirmPOs），并与前三大客户中的三家签署长期协议，其中两家覆盖至2027年，一家延伸至2028年。
三星凭借HBM4完成代际突围，海力士或仍有相当份额
综合来看：1）据韩媒ZDNet报道，三星HBM4逻辑basedie采用内部代工，或能确保向英伟达供货的时效，业界预期倾向于三星将成为率先完成英伟达HBM4认证测试的领跑者，其崛起不容忽视；2）海力士HBM产品力仍为领先，尽管当前HBM4测试进度仍显落后或仍能保有相当份额；3）美光HBM4基于1βDRAM工艺，HBM4E将引入台积电3nm逻辑basedie。我们认为，该代际切换带来的协同与验证复杂度，或影响其在对良率高度敏感的英伟达供应链中的切入节奏；但考虑其与AMD平台既有合作基础，以及博通等ASIC客户对HBM的多元需求，美光仍具备通过非英伟达路线获取HBM4/4E份额的可能。
在SEMICONKorea上，三星宣布正式启动“技术三星”的回归进程，明确对凭借HBM4夺回领先地位抱有信心，并将优势延续至HBM4E与HBM5。从现场披露的架构看，三星正以DRAM、Flash与Logic等底层能力为基础，向HBM、2.5D/3D先进封装及CPO光互连纵向延伸，强化系统级定制与整合能力。会前采访中，三星CTO也表示，在HBM4推进上，三星将10nm1cDRAM制程与4nmlogicbasedie结合，传输速率较JEDEC行业标准提升约37%。公司计划于2月中下旬启动对英伟达的出货，并同步扩充HBM4专用DRAM产能，重点包括平泽P4工厂。
在存储侧，三星通过zHBM、customHBM以及将部分计算能力下沉至logicbasedie的设计，提升推理阶段的整体能效表现：
1)三星HBM4的basedie将首次引入代工FinFET工艺，区别于以往采用DRAM平面工艺的逻辑基底方案，有望在逻辑复杂度、系统级协同能力上实现增强。
2)zHBM通过多晶圆对晶圆的3D键合方式，将存储与逻辑在垂直方向实现更紧密整合，缩短互连距离并显著提升I/O数量，对比逻辑芯片与HBM通过硅中介层进行横向连接，虽然带宽持续提升，但电连接路径长度、I/O密度以及信号完整性逐渐成为系统瓶颈。此外通过3Dwaferbonding，zHBM在一定程度上可弱化对大面积中介层的依赖，有助于缓解封装产能瓶颈。
3)三星CustomHBM的优势体现在逻辑与存储的更深层整合，通过在逻辑basedie上集成AIEngine、MemoryController及I/OHub等模块，实现逻辑-存储融合设计，可减少主GPU/ASIC的负载压力。此外CustomHBM也增强了客户定制能力，三星IDM模式可同时提供先进逻辑制程、存储制造与先进封装整合能力，从而支持“tailor-madeHBM”方案，使三星可以根据不同客户架构需求，对basedie中的逻辑模块进行定制优化，形成差异化产品组合。
4)三星同时强调HCB（HybridCopperBonding）在高层数HBM堆叠中的核心价值。相较于传统TCB，HCB可显著降低互连热阻、抬升堆叠高度上限，为16Hi及以上层数奠定工艺基础。
在互连侧，三星重点展示CPO，相较于可插拔光模块方案，CPO通过将光引擎与ASIC及封装深度集成，缩短高速电互连距离，改善信号损耗与功耗效率。对三星而言，CPO与zHBM、CustomHBM及先进封装路线相互协同，共同构成其面向AI基础设施的系统级竞争策略。
在SEMICON上，海力士系统性阐述其“平台化存储路线”逻辑，强调存储已从传统的被动配套角色，转变为直接约束系统性能、功耗效率与扩展能力的关键。此背景下，存储技术需通过平台化设计与跨技术融合实现可持续发展。海力士在DRAM与NAND两条主线上均提出从“单点微缩”转向“结构级重构”的演进路径：
1)在DRAM侧，海力士逐步将技术重点从传统线宽收缩转向三维结构与逻辑能力增强的前置布局。在此基础上，海力士强调由Immersion向ISO（更适配复杂三维结构的光刻策略）演进，以及外围电路材料从Poly-Si向HKMG转型，使DRAM围逻辑性能与功耗表现更接近先进逻辑制程。
2)NAND侧，海力士围绕高层数堆叠构建清晰的结构演进路径，从Non-PUC与Pipe结构逐步过渡至PUC与Pipeless架构，并进一步规划WFull-fill等完全填充方案，以降低超高层堆叠条件下的空洞风险与结构塌陷概率。
在更具前瞻性的方向上，海力士展示了VerticalGatePlatform的构建逻辑，通过waferbonding推动存储单元向三维垂直结构演进。wafer-to-waferbonding被视为突破传统堆叠高度限制的重要技术路径，有助于提升单元密度并改善电学性能。海力士在展示中强调，未来高密度存储挑战已不再是单一工艺问题，而是结构、材料与制程的跨技术协同问题。围绕翘曲控制、键合对准与精细图形化等关键难题，海力士认为需在热处理、沉积、刻蚀与清洗等环节实现整体协同优化。在超高层数堆叠路径上，海力士展示从Pipe向Pipeless结构演进，并结合钝化工艺优化、高温RTP退火以及MIC（金属诱导结晶）等创新的技术组合，在结构、工艺与材料上协同推进向V13的代际演进。
如何看待周期转向成长的估值重构？
估值层面，从历史经验看，三大存储厂商的股价与估值中枢高度依赖营业利润及其盈利弹性的变化。在存储上行周期中，营业利润规模与营业利润率同步抬升，往往对应估值从周期底部快速修复；而当盈利触顶回落，估值亦随之压缩。当前阶段，我们认为行业已走出2023年的盈利低点，存储业务纯粹的美光和海力士营业利润在AI驱动下率先修复并加速放大，OP（营业利润）与OPM（营业利润率）均明显高于历史同期水平，显示本轮盈利修复并非单纯价格反弹，而是由HBM占比提升的结构升级与供给约束共同驱动的利润扩张。
目前，三大原厂ForwardPB已显著脱离周期底部区间进入上行阶段，其中美光已超越过往景气周期的3倍PB峰值。我们认为，随着HBM与高端DRAM持续放量，三大内存原厂的盈利波动性将弱化、盈利中枢上移。对比历史周期，我们认为本轮在OP与OPM同步扩张背景下，估值上行的持续性和空间均有望优于以往。
如何看待设备、封装与存储的关系？
设备订单验证存储扩产，速度与供应链韧性成为关键
我们看到，存储在前道设备订单中的占比正在提升。2025年第四季度，存储占ASML系统销售额的30%（逻辑占70%）。而Q4新增订单中，存储占比高达56%（逻辑为44%），显示出存储客户极其强劲的需求复苏信号。ASML预计2026年营收中存储将占据重要地位，逻辑和存储收入占比将比2025年更加平衡。LAM表示，25Q4存储占系统总收入的34%。其中，DRAM占比23%（上一季度为16%），NAND占比11%（上一季度为18%）。
产能方面，设备公司表示当前扩产以DRAM为主，NAND当前阶段仍以技术升级为主。ASML表示，DRAM客户在1b和1c节点上会继续采用更多EUV层。随着未来向4F²（4Fsquare）架构迁移，光刻强度将显著增加，对EUV等设备需求有拉动作用。LAM表示存储投资强劲主要受HBM3E、HBM4以及向1b和1c节点（用于DDR5）迁移的驱动。客户目前在产能分配上优先考虑DRAM而非NAND，因为DRAM利润率更高。而NAND主要以技术升级（提高层数）为主，而非新建产能（Greenfield）。大规模的新建产能可能要等到2027或2028年，届时洁净室空间限制或缓解。Lam管理层估算未来五年共2.5万亿美元AI数据中心资本支出，将对应约2000亿美元WFE，其中超50%流向存储。
SEMICONKorea上，LamResearch总裁兼CEOTimArcher以“TheVelocityImperative（速度至上）”为主题发表主旨演讲，强调AI驱动下的新一轮半导体扩张周期正在重塑产业链竞争格局。Lam强调，在先进逻辑制程、HBM代际演进以及先进封装复杂度快速提升的背景下，速度已成为半导体制造体系中核心的竞争力变量。
Lam进一步指出，AI工作负载对晶圆厂产能扩张速度、良率控制与供应链韧性提出了前所未有的挑战。Lam具备全球制造布局、工具自动化与数据驱动工艺控制能力，以及与主要客户的协同开发体系，可加快从研发到量产的转换周期。Lam在刻蚀、化学气相沉积等关键环节推进设备性能优化。围绕高层数NAND、先进DRAM以及3D结构逻辑工艺持续创新，以支持客户在高带宽存储、异构集成及7nm及以下节点的工艺爬坡。
先进封装成为系统核心，英特尔和三星将承接部分外溢代工需求
我们认为晶圆代工和先进封装是能够从AI溢出效应中直接获利的环节，因为行业集中度较高，涨价更多来自需求驱动。而部分相对依赖消费电子的传统封测和Fabless设计公司，部分涨价动能来自成本驱动和过去几年供给侧谨慎扩产带来的低库存水位，相对更难将涨价转化成利润，且面临终端销量大幅下滑的风险。
作为成熟制程代工的代表，联电的业绩会印证了这一分化趋势。联电指出，虽然整体终端市场复苏温和，但AI带来的“溢出效应”（如对中介层、电源管理IC、高速传输芯片的需求）正在成为新动能。在定价策略上，联电虽未像先进制程那样激进提价，但明确表示将通过优化产品组合（如提升22/28nm等高ASP特殊制程占比）来维持价格稳定（预计26Q1ASP持平）并改善获利。这表明即便是成熟制程代工，也能通过向AI相关的高价值领域转型来防御行业波动。
结合本轮北美科技巨头显著上修的2026年资本开支指引，AI基础设施建设进入更高强度的投资阶段；同时，先进制程与先进封装（尤其2.5D）产能紧约束仍在延续，并对AI芯片供给形成实质瓶颈。在先进制程及封装资源阶段性趋紧的背景下，先进制造环节的供需匹配或更加多元化。部分订单存在从台积电向其他具备先进制程和封装能力的厂商外溢的可能，英特尔和三星将在全球先进制造体系中发挥补充作用。
英特尔18A（1.8nm级）制程被视为公司重返巅峰的关键,其技术先进性不仅体现在物理尺寸的缩小，更体现在底层晶体管架构与供电方式的进步。
1)RibbonFET（全环绕栅极）：作为英特尔对Gate-All-Around（GAA）架构的实现，RibbonFET通过垂直叠加纳米片并使栅极完全包裹沟道，实现了较为优秀的静电控制。这种设计可降低漏电流，允许晶体管在更低的电压下实现更高的开关速度，对于AI训练中高频、高并发的运算需求至关重要。
2)PowerVia（背面供电）：为英特尔领先于全行业的创新。传统的供电网络与信号线路在晶圆前端交织，容易产生“电线丛林”效应，导致干扰和压降。PowerVia将供电网络移至晶圆背面，解耦了电源与信号的路由。我们认为，PowerVia能提升布局效率5-10%，并显著降低互联电阻，使英特尔在相同面积下达到更强的算力输出。
英特尔的EMIB（EmbeddedMulti-dieInterconnectBridge，嵌入式多芯片互连桥接）技术在2.5D封装领域表现出独特的经济性。与台积电CoWoS使用完整的大尺寸硅中介层（Interposer）不同，EMIB通过在有机衬底中嵌入小型硅桥来实现芯片间的高速互连。
据Lisleapex报道，EMIB方案较传统CoWoS可降低30-40%的封装成本。虽然CoWoS在极端布线密度上仍有优势（~1200IO/mm²vsEMIB的~1000IO/mm²），但EMIB在光罩尺寸扩展性上更胜一筹，EMIB-M目前已支持6倍光罩尺寸，英特尔预计到2027年可支持8-12倍。这使得EMIB成为大型ASIC和网络加速芯片的理想选择，尤其是对于那些对成本敏感、但需要异构集成多个Chiplets的超大规模客户而言。
此外，英特尔还推出EMIB-T（EMIBwithThrough-SiliconVias）方案，是EMIB技术的下一代演进方案，在原有嵌入式桥接互连架构基础上，引入硅通孔（TSV）技术，实现垂直方向电源与信号传输能力的突破。相较传统平面互连结构，EMIB-T在带宽密度、功耗管理与系统集成效率方面均显著提升，更适配AI算力平台对高带宽、低延迟与高能效的极致需求。在技术路径上，EMIB-T通过TSV构建垂直供电与信号通道，支持更高堆叠层数及更宽内存接口（如HBM4），同时有效降低电压降与信号噪声，满足高功耗AI芯片对电源完整性的严苛要求。随着AI模型规模与数据流量持续爆发，单纯依赖2D互连已难以支撑算力扩展，EMIB-T为2.5D向3D集成过渡提供关键支撑。
三星在GAA技术上的布局早于台积电和英特尔。自2022年在3nm（3GAE）制程率先导入纳米片架构以来，虽然早期面临良率挑战，但三星通过工程磨合，已在2nm节点积累了深厚的实践经验。
据TweakTown报道，三星最新的2nm第一代工艺（SF2）对比3nm基础实现了5%的性能提升和8%的功耗降低。在2025Q4的业绩指引中，三星明确表示其SF2P（第二代2nm）制程将于2026年开始放量，目标在2026年实现2nmGAA相关订单量增长130%。此外，通过在Exynos2600芯片中首次引入热路径屏蔽（HPB）技术，三星有效解决了先进制程在高负载下的过热降频问题，显著提升了其代工产品的可靠性标签。
为夺取市场份额，三星正在实施具备竞争力的定价策略。据Techpowerup报道，三星2nm晶圆的单价报约20,000美元，较台积电的30,000美元折让约33%。这种价格优势对于需要大规模部署AI集群的客户来说或具备吸引力。我们看到，目前三星已成功吸引了多位重量级外溢客户：1）路透社消息，特斯拉已签署价值165亿美元的合同，由三星制造其AI6处理器。马斯克公开表示，由于三星拥有先进的设备和扩产潜力，特斯拉将在三星与台积电之间分配AI5芯片的生产任务。2）Trendforce消息，鉴于台积电产能的持续紧张，AMD正在与三星讨论采用SF2P工艺生产其下一代服务器CPU（EPYC“Venice”）以及部分Ryzen系列芯片。3）Trendforce报道，谷歌的TPU团队曾前往三星位于Taylor的晶圆厂进行考察，就潜在的产能规模以及实际可供给能力进行讨论。
在SemiconKorea上，我们看到，AI工作负载对带宽密度、功耗效率与系统集成度的要求持续提升，先进封装的战略地位已向先进制程逻辑靠拢，其技术能力与产能供给将直接影响AI平台放量节奏。
ASE（日月光）指出，AI工作负载正在系统性提升对算力平台的带宽密度、功耗效率与集成复杂度要求。在HBM代际升级、chiplet架构普及以及高速互连复杂度持续提升的背景下，封装已由传统的后段制造环节转变为可决定系统性能上限与可扩展能力的核心设计维度。我们认为，封装不再仅承担物理互连功能，而成为优化数据路径、功耗分布与信号完整性的系统级平台。
日月光特别强调，HBM与大尺寸chiplet的快速演进正在对封装形态形成结构性倒逼。随着HBM向HBM4/5代际升级，堆叠层数、RDL层数及互连密度持续上行，interposer面积扩大与翘曲控制难度增加，使传统300mm晶圆级封装在良率与产出效率上的约束逐步显现。日月光据此提出panel-level封装路径，通过600×620mm面板扩大单次处理面积，理论上可实现相较300mm晶圆数倍的interposer产出，从而在单位面积成本与规模化制造效率方面形成优势。这一方案为大尺寸chiplet与高密度HBM的集成提供了更具经济性的制造路径，有助于缓解先进封装产能瓶颈。
在系统层面，日月光将先进封装定位为从芯片级整合迈向系统级优化的关键桥梁。公司通过2.5D/3D、FoCoS、SiP及异构集成等技术路线，将逻辑、存储、互连与光电模块在封装阶段进行协同设计，使功耗管理、信号完整性与热设计在系统架构早期即被统一考虑。日月光所强调的packaging-enabledco-design，本质是推动封装厂商与芯片设计公司及系统客户形成更紧密的协同关系，使封装从成本中心转变为性能与差异化的价值创造中心。我们认为，在AI服务器与高性能计算持续扩张的背景下，先进封装将成为决定平台竞争力的核心变量，其战略重要性有望进一步提升。
此外，Cadence也从系统与设计视角系统性阐述AI正在重塑半导体产业结构与增长逻辑。公司认为，AI已不再是单一终端或垂直应用市场，而是以“AIFactory”为核心形态的新型计算基础设施，正推动从芯片、封装到系统架构的全面重构。Cadence将AI的演进划分为三个阶段：短期的InfrastructureAI、中期的PhysicalAI以及长期的ScienceAI，三者将共同驱动数据中心持续扩张。公司预计，到2030年，电子系统相关TAM有望达5.2万亿美元，芯片TAM将超1.2万亿美元。
投资建议
存储板块正在经历AI基础设施投资驱动下，核心由供给约束的结构性上行。供给端扩张节奏克制，资本开支聚焦HBM与先进制程，新增大规模通用产能窗口预计要到2027H2以后。估值方面，正经历从周期股PB向成长股PE的重构。我们认为考虑到AI推理带来的多层级存储架构需求持续，盈利中枢将系统性抬升。
设备端技术迁移驱动单位资本强度提升。在供给约束以及HBM扩产背景下，先进制程迁移（1c/1γDRAM、V9NAND）与HBM专线建设成为资本开支重点。我们认为，本轮设备景气主要受三点驱动：1）扩产集中在高附加值节点与HBM产线；2）技术复杂度提升带来设备单线价值量抬升；3）下游客户签署LTA锁定2026-27年产能，使CapEx可见度提高。
先进封装环节将成为AI算力扩张中的结构性瓶颈，已从后段制造升级为系统级工程，与芯片架构深度协同。随着HBM堆叠层数增加、Chiplet尺寸扩大，PPA优化成为核心变量。当前市场高度聚焦TSMCCoWoS产能，我们看到北美科技巨头CapEx显著上修，2026年预计同比增长约60%，先进制程与封装资源阶段性趋紧，存在订单从台积电向具备先进能力厂商外溢的可能。
CPO或从概念验证阶段，逐步开始进入与AI算力平台深度绑定的系统级路线选择。我们认为，CPO的核心驱动在于：1）Scale-out向Scale-up演进下，单集群功耗密度持续抬升，传统可插拔光模块的电互连距离与功耗损耗已成为瓶颈；2）系统能效成为首要约束，在AIFactory框架下，算力-存储-互连形成闭环，电到光的距离缩短可直接改善系统级PUE；3）封装与光学深度融合，CPO本质是先进封装能力的延伸，进一步强化“封装即系统工程”的趋势。
推荐个股，请见研报原文。
贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦风险加剧，则会对全球半导体供应造成持续冲击，可能造成厂商业绩不及预期的风险。
半导体周期下行风险：半导体为周期性行业，若终端需求不及预期，且供应链库存高企，半导体行业可能进入下行周期的风险。
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研报：《SEMICONKorea前线：从炸鸡店到存储超级周期》2026年2月25日
黄乐平分析师S0570521050001|AUZ066
何翩翩分析师S0570523020002|ASI353
陈旭东分析师S0570521070004|BPH392
于可熠分析师S0570525030001|BVF938