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摘要
IMF第四条磋商发布，报告内容包括IMF的政策建议和我方代表的回应，我们重点梳理我方的判断，可以作为对国内政策基调的辅助判断，供投资者们共同思考和探讨。
在经济增长前景方面，我方认为短期经济增长风险主要来自于外部贸易保护主义抬头，中期内我国可以通过创新和技术进步推动生产率更快增长。
IMF和我方都认为通胀将逐步回升。我方认为我国的通缩压力不具长期性，不存在重大债务通缩风险，更强调需求疲软与“内卷”是价格下行的核心诱因，且相信提振需求的政策将推动通胀逐步回升，对通胀修复更具信心。
我方认为，消费恢复是长期过程，现有定向措施已能有效释放潜力，更注重循序渐进，且社会支出增加需兼顾经济发展阶段与财政可持续性。我方认为总需求疲软、部分行业“内卷”和长期结构性因素影响是消费问题关键所在，也认同政策需部分调整以治理“内卷”。
IMF认为，2026年财政政策需进一步扩大支持力度，而我方更强调财政政策的可持续性与定向发力，按市场状况调整相关政策。通过深化税制改革、改善税收征管逐步提高税收/GDP比率，同时强调财政政策需支持高质量发展。
IMF认为货币政策应进一步宽松，而我方则认为货币政策继续根据最新数据和金融环境调整利率和存款准备金利率，而非过于激进的宽松措施，政策调整需多方兼顾，坚持灵活相机抉择。
我方认为房地产市场已接近底部并显示企稳迹象，未来将重点关注住房可得性、优化库存。我方还表示，房地产政策力度需根据市场状况来决定。
我方认为政府债务按法律定义合理可控，通过隐性债务置换、平台转型、税制改革等稳债务，且不认同IMF的债务定义与激进主张。而对于IMF建议的融资平台重组，我方没有给出回应。
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
报告目录
基于国际货币基金组织（IMF）的《国际货币基金组织章程》第四条款，IMF每年对成员国经济表现与宏观政策开展系统性评估，并与成员国进行磋商沟通，该机制亦被喻为成员国经济的“年度经济体检”。
IMF与我国的2025年第四条磋商工作人员报告于2026年2月18日对外发布，聚焦报告对未来的研判，有哪些需要关注的内容？
01
基本面研判
在经济增长前景方面，我方认为短期经济增长风险主要来自于贸易保护主义抬头，中期内我国可以通过创新和技术推动生产率更快增长。
IMF建议，我国需通过扩张性财政政策（转向消费与房地产支持）、货币宽松及结构性改革破解增长难题。结构化改革方面，需要推动企业部门市场化改革（开放服务业、促进竞争中性）、最大限度发挥人工智能潜力（降低私人部门准入壁垒、完善立法）、提高研发支出效率、扩大积极劳动力市场政策并进一步提高退休年龄。
我方总体上同意IMF工作人员对近期前景的观点，但对于中期增长前景更加乐观，认为到2035年达到4.2%的平均增速将帮助其实现成为“中等发达经济体”的目标。
对于经济增速下降原因，我方认可内需疲软问题，但认为主要的经济下行风险来自于外部环境。
而且我方虽然同意人口老龄化是增长的主要阻力，但预计更强的人力资本积累将抵消劳动力规模的下降。此外需要“新质生产力”，预计创新和技术将在未来推动生产率的更快增长，以此支撑中期增速。我方强调战略部门的创新和教育是关键，计划按“十五五规划”方向推动创新和技术自给自足，且反内卷行动、教育和职业技能培训、民营企业发展环境优化、生育支持措施等将支撑中长期增长。
02
物价研判
IMF和我方都认为通胀将逐步回升。我方认为我国的通缩压力不具长期性，不存在重大债务通缩风险，更强调需求疲软与“内卷”是价格下行的核心诱因，且相信提振需求的政策将推动通胀逐步回升，对通胀修复更具信心。
IMF认为我国需依赖扩张性宏观政策组合、房地产有效调整及内需复苏协同发力，且要通过明确中期通胀目标稳定预期。
我方承认当前存在价格下行压力、核心通胀低位及PPI持续疲软的现状，认同总需求疲软是价格下行的重要原因，但对通胀回升节奏判断更加乐观，没有认同IMF预测的缓慢节奏与具体数值。
此外，双方对风险和传导机制判断不同，我方不认为存在重大债务通缩风险，预计通缩压力不会持续，强调价格下行压力仅来自总需求疲软和“内卷”；我方未提及房地产与通缩的传导关联及区域差异，更关注“反内卷”行动对缓解供给过剩、稳定价格的作用。
03
财政政策
IMF认为，2026年财政政策需进一步扩大支持力度，同时将支出结构从低效投资和非重点产业政策转向社会安全网和房地产部门；但我方更强调财政政策的可持续性和提质增效。
在财政政策方面，IMF更侧重“短期扩规模+中长期整顿”，主张在通缩压力消退前保持扩张性财政立场，并通过优化支出结构和缩减非必要产业补贴缓解财政压力，同时通过破产重组化解地方政府融资平台债务，明确通缩消退后的低效投资整顿路径。
IMF认为，2026年财政政策需进一步扩大支持力度，建议额外实施规模约为GDP0.8%的财政扩张，同时将支出结构从低效投资和非重点产业政策转向社会安全网（如农村养老金、医疗卫生）和房地产部门（提供定向资金支持未完工预售房交付），以降低资源错配和财政成本；中长期则需通过大规模财政整顿、地方政府融资平台债务重组及财政框架改革确保债务可持续性。
而我方强调财政政策的可持续性和通过深化税制改革、改善税收征管逐步提高税收/GDP比率，同时强调财政政策需支持高质量发展。
我方认可财政政策的逆周期作用，以及财政扩张对经济的支持效果，也同意通过支持消费和房地产相关需求、削减与国家重点领域不符的产业补贴来提升政策效率。但是我方强调，财政政策应兼顾可持续性，更侧重定向措施，如消费品以旧换新、消费贷款利息补贴，以改善就业和收入前景促进消费，而房地产政策力度需根据市场状况来决定。
04
货币政策
IMF认为货币政策应进一步宽松，主张加大价格型工具使用、推进货币政策框架现代化（明确中期通胀目标、加强政策沟通、取消存贷款利率行政指导）并取消行政管制，强化汇率弹性；我方则认为货币政策应适度宽松，而非过于激进的宽松措施，政策调整需多方兼顾，坚持灵活相机抉择，同时，也没有对中期通胀目标等方面进行回应。
IMF建议短期内下调政策利率50个基点，以应对当前经济面临通缩压力与负产出缺口，同时增强汇率弹性以吸收外部冲击、提升政策有效性；而我方认为现有政策利率水平已经支撑内需，更强调动态调整利率，并继续为战略部门提供流动性。
我方同意根据经济数据和金融环境调整利率与存款准备金率，同时维持汇率双向弹性以发挥自动稳定器作用。我方承认银行的净息差面临压力，但认为近期放开存款利率的措施能够支持利率向存款传导，从而减轻今后宽松政策给净息差带来的压力。
此外，我方强调了结构性货币政策工具的余额在2024年有所下降。
05
房地产政策
我方认为市场已接近底部并显示企稳迹象，未来将重点关注住房可得性、优化库存。
IMF建议“快速出清+大额支持”来应对房地产市场存在的问题，通过加快不可持续经营开发商退出市场、中央政府提供相当于GDP5%的定向资金支持未完工预售房交付、允许房价更大幅度灵活调整、限制供给过剩地区新土地供给等措施推动行业向高效均衡转型，同时强调拖延企业退出和损失确认将延长调整周期、加剧金融稳定风险。
我方认可房地产行业调整对内需的拖累作用，承认未完工预售房和开发商资产负债表受损影响市场信心，认可政策支持稳定市场、优化库存和推动行业转型的必要性。
但我方认为市场已接近底部并显示企稳迹象，估值指标接近国际水平，政府融资支持政策已改善住房交付，未来将重点关注住房可得性、优化库存，以及存量运营（住房租赁、物业管理）等新增长点，同时推动行业向“安全、舒适、绿色、智慧”住房改善需求转型。不同于IMF主张的中央提供大规模定向资金支持保交楼，我方更多依赖市场化措施，如鼓励银行向开发商提供贷款、推动国有企业和地方政府购买闲置土地及存量住房，并强调政策需根据市场状况灵活调整。
对于开发商，不同于IMF建议的通过破产框架推动不可持续开发商快速退出，并允许价格灵活调整以加快出清，我方推进开发商重组的同时，也注重防止对金融体系产生显著溢出，并在价格调控上侧重稳定市场预期。
06
消费
IMF认为向消费拉动型经济体转变是我方的优先事项，应该综合运用扩张性财政政策和中期结构性改革等手段；但我方认为促消费是长期过程，要注重循序渐进。
IMF认为，想要持久提振消费，需要通过扩大农村养老金、医疗卫生等社会安全网支出、放宽大城市户籍限制、实施累进税制改革等结构性措施降低储蓄率，并辅以财政刺激和宏观政策协同，预计中期内消费对GDP占比可提升约3%。
我方认可消费疲软是当前经济的核心问题，也认可政策对消费的促进作用，并同意通过以旧换新、消费贷款利息补贴、育儿及老年护理服务补贴等定向措施支持消费，同时承认户籍改革和社会保障体系完善对消费提升具有积极作用。
此外，我方认为消费恢复是长期过程，现有定向措施已能有效释放消费潜力，节奏上更应注重循序渐进，且社会支出增加需兼顾经济发展阶段与财政可持续性。比起房地产财富效应和社保不足导致的预防性储蓄，我方认为总需求疲软、部分行业“内卷”和长期结构性因素（如文化、人口结构）影响更是消费问题关键所在。此外，我方强调高储蓄率与文化、发展阶段等慢变量相关，更强调通过消费场景拓展和收入提升间接带动储蓄率合理下降。
07
产业政策
我方认为，产业政策是应对市场失灵、培育战略产业的重要工具。
IMF主张产业政策应仅针对明确的市场失灵领域，中期内缩减约GDP2%的非必要补贴，同时提升中央协调与政策透明度，避免地方过度投资和重复措施，并通过破产框架推动低效企业退出以化解产能过剩。
而我方认为，产业政策是应对市场失灵、培育战略产业的重要工具，能产生积极技术溢出效应，应以优化政策为主而非全面缩减。此外，我方认为实际补贴规模低于IMF指出的占GDP的4%，非上市企业获得的支持更少，否认存在过度支持问题。产能过剩方面，不同于IMF倾向通过缩减产业政策和推动低效企业破产退出，我方倾向通过行业协调、淘汰落后产能、规范地方补贴平衡供需来解决。
但我方认同产业政策需部分调整以治理“内卷”，也强调了强调“反内卷”行动已带来生产者价格和产能利用率回升。我方也认可削减与国家重点领域不符的地方政策补贴，并同意提升透明度和向外资开放相关支持。
此外，我方强调，产业政策符合国际规则，且政策选择已考虑溢出效应担忧，未以牺牲贸易伙伴利益为代价提升竞争力。
08
贸易政策
IMF和我方均认同全球贸易紧张和政策不确定性对中国经济增长构成显著拖累。双方虽均认同持续支持推荐多边贸易，但在特定物品的出口管制以及贸易顺差方面存在不同看法。
IMF建议中国通过与贸易伙伴开展建设性合作解决贸易争端、谨慎使用国家安全相关贸易与投资限制措施、支持多边贸易体系，并推进高标准区域和诸边贸易协定。同时，需缩减产业政策以降低国际溢出效应，避免产能过剩或特定行业主导地位加剧全球供应链脆弱性，并提高贸易政策透明度，防止以牺牲贸易伙伴利益为代价提升出口竞争力。
我方部分同意IMF的建议，认可多边贸易体系的重要性及提升政策透明度的必要性，并支持高质量开放及双边、诸边贸易协定。
但我方强调，出口竞争力主要得益于规模经济、一体化供应链、灵活监管及高素质劳动力，汇率贬值和产业政策仅为次要因素。另外，我方认为对关键矿物的出口管制是针对军民两用产品的必要措施，符合国家安全与国际义务，并非完全禁止出口，而是规范许可发放，确保合法使用。
此外，我方对IMF的中国经常账户顺差估计值存疑，认为模型未充分考虑外部环境复杂性、结构性变化及各国基本面差异，预计随着临时性因素消退和进口复苏，经常账户顺差将逐步下降。
09
政府债务
政府债务方面，我方则认为债务按法律定义合理可控，并通过隐性债务置换、平台转型、税制改革等稳债务，且不认同IMF的债务定义与激进主张。此外，对于IMF建议的融资平台重组，我方没有给出回应。
IMF基于“增扩概念”界定政府债务（含地方政府融资平台、政府引导基金等债务），建议我国在通缩压力持久消退后实施大规模财政整顿（减少预算外投资、推进税收和社保改革），通过破产框架对不可持续的地方政府融资平台债务进行重组，并升级财政框架以防止未来债务积累，确保中长期债务可持续性。
我方认同需缓解地方政府债务压力，认可隐性债务置换对降低风险的作用，同意需加强对地方政府融资平台债务的监测并遏制非法借款，且认同可通过深化税制改革、改善税收征管稳定财政收入以支撑债务可持续性。
但是，我方反对使用“增扩概念”界定政府债务（含地方政府融资平台、政府引导基金等债务），认为此类债务不应计入政府债务，而基于法律定义界定政府债务，强调中国政府债务比率合理、财政风险可控。
此外，为应对债务可持续性，不同于IMF主张的通过大规模财政整顿（缩减低效投资和非必要产业补贴）、地方政府融资平台债务破产重组化解风险，我方更侧重通过隐性债务置换、地方政府融资平台市场化转型降低风险，计划继续监测平台债务并遏制非法借款，未表态破产框架重组债务及大规模财政整顿。
10
金融部门风险
我方认为，金融部门总体稳健，政策措施已降低部分风险，不认同存在重大债务通缩风险及系统性风险加剧的判断。
IMF建议需通过取消监管宽容措施、促进及时透明的损失确认、完善银行处置机制、强化金融监管独立性、升级危机管理与金融安全网等措施化解风险。
我方认同金融部门存在一定风险，认可银行净息差面临压力、部分中小型机构风险尚未化解、小额及零售贷款资产质量弱化，同意需加强风险监测、推进金融监管改革与银行资本补充，且认同要防范债务风险向金融部门传导。
但不同于IMF主张立即取消监管宽容措施（涵盖房地产、地方政府融资平台、中型企业和零售借款人）、通过市场化破产框架处置困境机构与资产，强化监管独立性，我方更依赖银行注资、债务置换等方式化解风险。
此外，我方认为，尽管面临外部冲击，金融部门总体稳健，政策措施已降低部分风险，如银行业新的风险分类规则实施进展顺利，不认同存在重大债务通缩风险及系统性风险加剧的判断。
风险提示
1.历史规律未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。
2.宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。
3.货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。
4.报告引述我方观点应以中国官方正式披露口径为准。