[亿邦原创]3月31日晚，智谱交出了上市后的第一份全年成绩单。全年收入7.24亿元，同比增长132%，在国内大模型公司中稳居营收榜首；年内净亏损47.18亿元，同比扩大近六成。
这份“增收不增利”的财报发布次日，智谱股价大涨31.94%，单日市值飙升近1000亿港元，总站上4079亿港元。
一年亏出一座城，一天涨出一片海。投资者究竟在这份亏损扩大的财报中看到了什么？答案藏在智谱业务结构的微妙变化里。这家公司正在从一个卖私有化大模型解决方案的“项目制”厂商，加速转型为一家以API为核心的“平台型”智能服务商。
1、API业务，全村的希望
智谱将收入重新划分为三大业务线，这一分类本身就透露了战略意图。
表现最亮眼的是开放平台及API业务，全年收入1.90亿元，增幅同比292.6%，占总收入比重从2024年的15.4%提升至26.3%。更有看点的是，截至2026年3月，API业务的年度经常性收入（ARR）已达到约17亿元（2.5亿美元），过去12个月增长了60倍。毛利率则从2024年的3.4%跃升至18.9%，虽然绝对值不算高，但增幅够大。
企业级智能体业务同样可圈可点，收入从0.47亿元增至1.66亿元，增幅248.8%，占比22.9%。智能体被定义为“以通用大模型为核心控制单元，结合企业知识库与工具调用能力的自主智能系统”，从“卖模型”升级为“卖能完成任务的数字员工”，毛利率52.3%，产品化程度较高，定制化交付成本相对可控。
作为昔日主力的企业级通用大模型业务，营收3.66亿元，同比增长70.5%，仍是第一大收入来源（占比50.4%），增速显著低于整体（132%），更远低于API和智能体业务。毛利率从69.6%下滑至47.0%，财报解释为“交付成本随部署需求多元化而阶段性增加”。私有化大模型部署正在从“卖方市场”转向“买方市场”，厂商越来越多，客户议价能力增强，毛利率的进一步下滑几乎是必然的。
智谱财报的看点集中API业务的ARR爆发式增长，智能体业务的高增长与高毛利。问题同样明确，综合毛利率从56.3%降至41.0%，净亏损绝对值仍在扩大，现金流压力不容忽视。
2、API业务能“量价齐升”，是结构性变化还是短期窗口？
API业务ARR增长60倍，调用定价提升83%后需求不降反增，这种“量价齐升”在AI行业中极为罕见。我们的问题是：这是结构性红利，还是市场供需错配下的短期窗口？
从模型侧看，智谱产品迭代节奏高频，2025年至2026年初，密集发布了GLM-4.5、4.6、4.7、GLM-5到GLM-5Turbo，在代码竞技场LMArena上获第一，SWE-benchVerified开源最高分，OpenRouter上GLM成为付费模型排名第一。
从需求端看，AI行业从“VibeCoding”（氛围编程）转向“AgenticEngineering”（智能体工程），一个Agent任务可能需要数百万Token来执行多步操作，Token消耗量的指数级增长，带来API业务ARR暴增。
可以说，Agent转型的驱动是长期的，但定价权的“量价齐升”存在阶段性特征。当前API市场供需偏紧，部分原因是全球算力资源紧张，高性能模型供给有限。智谱电话会中承认，实际需求是当前算力支持的1-2倍。在这种“供不应求”的格局下提价83%，需求依然旺盛，更多反映的是短期稀缺性溢价。随着算力供给逐步释放，以及谷歌、亚马逊等巨头的同类模型降价竞争，API价格大概率会回落。
3、亏损扩大与算力瓶颈如何解？
如果说API高增长是智谱的A面，那么持续扩大的亏损和算力约束就是财报的B面。
2025年，智谱年内亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元。核心是研发开支31.8亿元，同比增长44.9%，占收入比重高达439%，还有向投资者发行的金融工具账面价值变动带来9.37亿元的非现金亏损，源于带有回购权利的股权融资。
高研发投入是所有大模型公司的共同特征，智谱的研发投入增速（44.9%）低于收入增速（131.9%），研发强度已经相对下降。
更值得关注的是算力供给，智谱通过调整算力采购模式（从资本开支转为服务采购）来缓解现金流压力，2025年资本开支7470万元，同比大降83.8%。同时智谱推动国产芯片的“Day0”适配与软硬协同设计，希望在国产算力上跑出接近国际顶尖芯片的效率。
有意思的是，智谱将API业务对标Anthropic，即专注于模型能力上限的突破，以API为主要交付形态，走高端定价路线。
Anthropic的ARR从2024年底的10亿美元升至2025年底的90亿美元，主打“最强的模型通过API交付”，同时Anthropic的成功离不开亚马逊和谷歌的云生态输血与渠道支持。智谱在国内直面阿里、腾讯、百度等云计算巨头的竞争，API业务能否在国内复制Anthropic的奇迹，还需要观察其与云厂商的竞合关系演变。
这份财报没有给出盈利承诺，但是讲了了一个足够有吸引力的故事：模型越强，Token越好卖。智谱希望成为那个定义Token价值标准的人。