今天看到山子高科 sz000981[股票] 又大涨，说是智驾概念受追捧，不由得又多看了两眼。

很多公司，真的不值得多看，越看问题越多，索性，和我的小龙虾一起，写一篇文章给大家看吧：

---

2026年4月30日，山子高科甩出一份"亮眼"年报：2025年归母净利润10.26亿元，同比暴增158.87%。但这份财报却遭到1名董事的反对——董事刘中锡对年报、一季报及11项关联议案全部投出反对票。

刘中锡怎么这么不讲究团队和谐？

他不是普通的独董，他是海尔金控派来的代表。董事的分歧，暗示了山子高科绝非财报显示的那么美好。

账面10个亿的利润背后，是山子高科5年化解200亿债务的"资本魔术"。化债奇迹是真是假？而一再登上财经媒体的造车布局，是产业转型还是资本运作？

01 反对票背后：四大质疑

刘中锡的反对票不是冲动，而是山子内部治理矛盾的总爆发。

第一问：董事会是怎么开的？刘中锡说，2025年年报审议时，公司根本没开线上或线下董事会。董事没机会问询，高管没列席解读，会议材料只有财报文本，没有审计底稿、资产明细、交易凭证。这意味着什么？意味着董事们签字之前，连公司财务数据的"出生证明"都没看到。

第二问：5.14亿欧洲债务重组收益，算对了么？7.07亿其他应收款，有没有账龄分析？7.71亿预计负债，计提依据是什么？刘中锡的核心质疑就一句：这些关键财务数据，公司拿不出审计证据支撑。

第三问：公司的战略是什么？刘中锡说，报告期内董事会战略委员会没开过一次会，公司没有中长期战略规划，2026年核心业务经营目标、营收利润指标全部"待定"。

第四问：为什么不先还债？公司负债规模仍超46亿元，却申请新增融资与担保额度，把大量闲置资金用于现金管理而非偿还高息贷款。刘中锡直言：这不符合股东利益最大化原则。

四问背后，是两大阵营的裂痕：海尔系追求稳健经营、财务透明；叶骥想通过激进资本运作、产业扩张巩固控制权。

02 化债200亿：一场"无本万利"的资本魔术

抛开治理争议，山子高科的化债成果确实堪称A股"奇迹"：2021年总负债超260亿元，资产负债率89.34%；到2026年一季度，总负债降至46.15亿元，资产负债率60.14%。5年化解超200亿债务，怎么做到的？

核心就三招：

第一招：债务重组，以及资本公积转增股本抵债。2020-2021年破产重整，山子通过两次资本公积转增，合计转增59.69亿股，将15.49亿股以3.96元/股直接抵偿债权人债务，涉及金额超60亿元。清算状态下普通债权清偿率不足10%，通过债转股提到约20%。这操作的本质是什么？用资本公积（股东权益储备）转增股本，无需掏现金，把债务变成股权。

第二招：欧洲债务"小额清偿+全额豁免"。比利时邦奇（Punch Powertrain）是山子2018年海外收购的变速箱企业，背负2.58亿欧元银团贷款。2024年底-2025年，山子仅支付3300万欧元，就彻底了结这2.58亿欧元债务，债务削减率超87%。直接产生10.28亿元税后债务重组收益，成为2025年公司扭亏的核心原因。

第三招：卖资产。2024-2025年，山子剥离房地产、物业管理、传统零部件业务，累计回笼资金超20亿元。目的是什么？快速回笼现金偿还债务，同时剥离亏损业务，让报表好看。

但隐患也显而易见：债务是"转移"而非"消灭"，债转股股东未来减持压力巨大；利润依赖债务重组收益，而非主营业务盈利可持续性存疑——这恰恰是刘中锡质疑财报的原因。

03 造车局：一场豪赌还是一场空？

化债刚见成效，山子就开启"疯狂造车"模式。3年拿下3个整车项目：邢台红星汽车、黑龙江云枫汽车，再到如今豪赌哪吒汽车重整。

红星汽车：2023年4月以1.07亿元收购，主打纯电动物流车BOX1，产能利用率不足20%，持续亏损。

云枫汽车：2023年底接手原哈飞汽车生产基地，2024年7月量产车型KS01下线，截至2025年3月总资产13.59亿元，总负债14.41亿元，已资不抵债。

哪吒汽车：2025年6月合众新能源负债260亿元进入破产重整，有媒体说山子成为唯一意向重整投资人，计划累计投入45亿元拿下68%控股权。

不过，就我从哪吒汽车一债会、二债会、三债会上看到的信息，都没有明确重组方是谁。而目前，债务委员会提出，因为重组方案过于粗放，需要更长时间来打磨，所以已经向破产法院申请，把重组方案提交时间推迟到7月份。

山子自身刚化解200亿债务，为什么敢接哪吒260亿的"烂摊子"？叶骥的逻辑是：哪吒有造车双资质、桐乡/宜春/南宁三大生产基地（年产能30万辆）、东南亚184家海外经销商网络。但是：

债务风险不可控——哪吒260亿债务中大量高息债券、银行贷款，山子需承接超50亿债务，叠加自身46亿负债，总负债将重回百亿级别。

资金投入无底洞——哪吒仅恢复运营就需50-100亿元，后续研发、渠道、营销投入超200亿，山子2025年净利润仅10个亿，根本无力支撑。

协同效应存疑——山子的零部件技术与哪吒车型匹配度低，红星、云枫还没盘活，再叠加哪吒，管理能力、资金实力均无法覆盖。

海尔系正是这一战略的最坚定反对者。刘中锡多次在董事会质疑哪吒重整的合理性，认为"盲目扩张加剧财务风险"。这也成为其反对2025年财报的重要深层原因。

04 真实业务还有多少？

从资本运作角度看，山子确实完成了一次"教科书式"化债——用资本公积转增、债转股、跨境债务豁免、资产剥离四大手段，实现从"濒临破产"到"扭亏为盈"的蜕变。这套玩法在A股并不罕见，但5年化解200亿债务，确实是行业案例。

但从产业运营角度看，红星、云枫两个项目均处于亏损状态，哪吒汽车更像是一个"赌注"而非"布局"。山子的造车逻辑，不是靠产品力打开市场，而是靠"买资质、拿项目、炒概念"——这个玩法，在新能源汽车行业已经越来越难走通。

刘中锡的反对票，本质上海尔系对叶骥的制衡：化债红利兑现、股价回升之际，阻止管理层激进扩张、维护自身投资安全。

而叶骥的底牌是：造车是"破局关键"——唯有通过产业转型，才能彻底摆脱"债务重组公司"的标签，巩固控制权。

不管怎么说，山子高科确实是一个很有意思的公司。