药明康德全球创新药龙头， 美国市场七成收入撑起利润高峰
药明康德在全球创新药产业中扮演着关键角色，它并不直接研发新药，也不面向终端销售，而是为全球药企提供从药物发现、工艺开发到生产制造的一站式服务。换句话说，药企负责设计药物，药明康德负责把设计变成现实，承担研发、实验、生产等繁琐环节。对于药企而言，直接自建研发体系成本高、成功率低，把部分业务外包给药明康德，成为提高效率和降低风险的选择。
此商业模式助力药明康德在发展进程中逐步崛起，使其在全球CXO领域脱颖而出，渐成行业龙头。2025年，公司全年营收达454.56亿元，同比增幅15.8%，第四季度增速高达28.8%。在手订单为597.7亿元，同比增长超20%，未来一年多的收入基本得以锁定。利润方面，全年净利润191.51亿元，同比增长102.7%，其中包含约59亿元非经常性收益，扣非后净利润增速约32.6%，真实盈利能力稳定在28%~32%。毛利率全年接近48%，第四季度突破50%，显示出规模效应和高附加值业务带来的溢价能力。经营现金流172亿元，资产负债率仅22%，流动比率和速动比率分别为3.21和2.74，财务结构健康。
按照查理·芒格的价值投资逻辑，一家公司是否具备长期投资价值，不仅取决于财务数据，还包括业务模式、竞争优势、管理决策以及潜在风险。药明康德的显著核心优势，体现于其搭建的完整服务平台，以及由此衍生的规模效应，这使其在行业竞争中占据有利地位。公司覆盖药物研发全流程，从临床前测试、工艺开发到商业化生产均可独立完成。客户更换供应商，需重新验证数据、重建监管档案，此过程成本高昂且风险巨大。鉴于此等情况，客户往往具有较强的黏性，不会轻易更换合作方。
近年来，GLP-1减肥药的爆火也带动了多肽、寡核苷酸业务迅速增长。2025年，相关多肽业务表现亮眼，收入达113.7亿元，较上一年同比近乎翻番，一跃成为公司增长最为迅猛的业务板块，彰显强劲发展态势。小分子研发生产的商业化项目也在逐步放量，公司目前手握3550个小分子研发管线，新增9个商业化和三期临床项目，形成明显的业务漏斗效应。
然而，按照芒格的风险评估原则，药明康德最大的不确定因素来自外部环境。2025年，美国市场贡献收入达312.5亿元，在总收入中占比高达72%。与之形成鲜明对比的是，中国市场占比仅12%，欧洲占11%，其余地区占4%。这意味着公司绝大部分利润依赖美国市场。过去几年，美国对生物安全和供应链的监管持续收紧，虽然政策多次调整，但潜在的不确定性依然存在。
公司管理层采取了针对性策略，主动剥离敏感和低毛利业务，包括海外细胞基因治疗业务和部分临床CRO业务，将资源集中在化学研发、CDMO及多肽业务。短期内，此策略成效显著，不仅有效提升了利润率，使其呈现上扬态势，还成功稳住了客户信心，为业务的稳定发展奠定了坚实基础。与此同时，研发投入和研发人员规模有所下降，连续三年减少5836人，这对依赖技术和人才驱动的企业来说，需要长期观察其影响。公司借助现金分红与股份回购的方式，向市场传递积极的回报信号，展现其对股东权益的重视与维护，彰显稳健经营的态度，增强市场对公司的信心。
从增长逻辑来看，未来两到三年药明康德主要依靠三条主线：GLP-1相关多肽业务扩产、小分子商业化项目放量，以及在手订单转化为实际收入。2026年，公司预期营收在513亿至530亿元间，经营业务较去年同期增幅达18% - 22%。短期增长动力强劲，发展态势佳，如此前景，着实令人翘首以盼。
公司的财务表现、现金流、订单储备以及客户黏性都属于行业顶尖水平。然而，72%收入绑定美国市场，使得政策风险成为唯一可能颠覆盈利模型的变量。若美国监管政策发生重大调整，公司部分业务可能受限，收入和利润可能大幅缩水，这也是市场给予公司低市盈率的原因。
在估值层面，目前药明康德市盈率约14倍。若按主业真实盈利能力计算，市盈率在16~18倍，对比行业同行明显折价。若忽略地缘政治风险，并假设每年15%~18%的增长率、永续增长3%，合理市盈率应在20~25倍，对应股价110~130元。但加入未来5年政策风险概率20%~30%，一旦风险落地，收入可能缩水30%~50%，折价就显得合理。
综合来看，药明康德拥有完整的CXO服务平台、规模效应、客户黏性、充足订单和高毛利率，短期业绩和现金流稳健，业务增长逻辑清晰。唯一不确定因素来自美国市场的地缘政治风险，这也决定了投资者在配置该股时必须谨慎，估值折价体现了市场对这一风险的定价。它的技术能力和运营模式仍然稳固，但海外政策的不确定性始终存在，投资决策需要充分考虑这一长期变量。