美银：光通信三巨头调研纪要，Marvell、Lumentum、Coherent！

Marvell（MRVL）

以连接性为核心的 AI 基础设施故事正在加速增长美银接待了 CEO Matt Murphy 和投资者关系负责人 Ashish Saran。公司将 MRVL 定位为连接性优先的 AI 基础设施供应商（区别于计算），约 70% 收入与连接/IP 相关，且与超大规模云服务商计算生态互补。管理层强调，数据中心扩张带来强劲动能，目前数据中心约占收入 75%，公司在过去十年完成了向数据基础设施领导者的转型。

AI 周期被视为结构性而非周期性；约束支撑持续性管理层强调，当前 AI 周期是多年期结构性基础设施建设（工业革命级别），而非典型半导体周期。尽管需求强劲，供应约束（逻辑晶圆、内存、电源）仍是限制因素；订单/积压强劲，上行空间取决于 AI 资本开支轨迹。

多元化显著改善；多个 10 亿美元以上业务正在形成MRVL 预计收入多元化将提升，多个新的 10 亿美元以上业务（云交换、光学/DC 互联、模拟）将在 scale-up 爬坡前叠加，并且到 2028 年会有 15-20 款产品投入量产。管理层强调，模型不依赖任何单一插槽、客户或技术，在 XPU、XPU attach 和连接层均有广泛敞口。

定制芯片规模扩大，但相比连接性仍是次要驱动定制计算继续扩大规模（预计增长超过 2 倍），多个 XPU 与 XPU-attached 插槽正在推进，对 2028 年 80-100 亿美元潜在规模的可见度改善，但管理层对短期增长指引仍保持审慎。重要的是，MRVL 认为连接性是更大的可控 TAM，定制计算更多由客户引导，但仍受益于 die 尺寸、复杂度和 ASP 趋势提升。

Scale-up 机会（CPO、交换）大多为增量且渗透不足管理层强调 scale-up 是当前 scale-out 驱动增长之外的增量市场规模，具体包括：· 明年 scale-up 光学收入约 3 亿美元（当前约为零）；· scale-up 交换是 greenfield 机会（没有既有厂商）；· 通过光学、互联、交换和 XPU attach 的整合形成平台优势。

整体而言，MRVL 的定位仍围绕在 scale-out、scale-up 和 scale-across 中掌握连接层，随着 AI 架构演进具备显著可选性。

Lumentum（LITE）

执行瓶颈仍是供应（晶圆厂、测试/组装、供应链）美银接待了全球业务部门总裁 Wupen Yuen。他强调关键挑战是执行而非需求，公司重点在晶圆厂扩产、组装/测试爬坡以及供应链管理。管理层强调 AI 相关组件整体仍处于供给约束状态，公司内部正聚焦产能扩张，并将传统产品转移至合同制造商，以优先支持高增长光学细分市场。

Scale-out 供应仍紧，scale-up 形成第二波需求Lumentum 继续看到 EML 显著供需失衡（约 30%），由强劲 scale-out 需求推动，尽管产能正在爬坡，短期仍难解决。重要的是，管理层认为这是一个两阶段需求周期：未来几年 scale-out 将吸收产能，随后约 2028 年光学 scale-up 将推动光学强度提升 3 倍以上，意味着在供需恢复正常前会出现第二波、更大的需求浪潮。

良率/复杂度提升带来差异化与定价能力改善管理层强调，随着激光器从 scale-out 迁移至 scale-up/CPO，技术差异化（良率、复杂度、设计）正在增强；高性能设计更难制造，并且在系统层面更加关键。因此，LITE 看到定价动态较历史通缩有所改善，主要由质量/良率优势以及供应紧张下的现货机会推动。

CPO 仍是 2028 年 scale-up 拐点；NPO 是过渡步骤管理层重申，CPO 是 scale-up（不是 scale-out）故事，由推理驱动的带宽/功耗约束推动，采用进度按计划推进，并且客户需求愈发迫切。短期架构仍会混合存在（可插拔、NPO、CPO），但管理层预计 NPO 只是临时桥梁，2028 年以后随着 scale-up 部署爬坡，将趋于向 CPO 收敛。

通过 LTA 获得良好可见度；产能仍是限制因素LITE 表示，公司通过与 hyperscaler 签订 2-5 年 take-or-pay LTA 获得强可见度，支持积极扩产。然而，供应而非需求仍是关键约束，管理层也专注于不将所有产能完全锁死，以保持灵活性，应对 AI 光学需求持续扩张。

Coherent（COHR）

AI 光学订单延伸至 2028 年美银会见了投资者关系与企业沟通高级副总裁 Paul Silverstein。公司强调数据中心在收发器和新兴产品类别上具备广泛强劲动能。管理层指出，订单簿超过收入的 4 倍，订单延伸至 2028 年；OCS、CPO、多轨、激光器和相关光学内容的重叠爬坡应支撑增长和利润率。

InP 产能是关键供应约束管理层将磷化铟（InP）产能定位为 COHR 最大的近期运营挑战。COHR 预计将比计划提前一个季度实现产能翻倍，并在明年再次超过翻倍，这得益于公司在德州和瑞典已有的厂房空间；不过设备交期和客户认证仍是限制因素。

组件广度降低架构风险管理层反驳了 CPO、NPO、XPO 或其他架构会显著改变 COHR 机会的观点，因为公司可以在多种方案下销售收发器、激光器、ELS、CW 激光器、无源光学和其他组件。对 COHR 而言，关键是光学内容增长，而不是 hyperscaler 最终选择哪种特定架构。

CPO 和 scale-up 仍是大型未来机会管理层预计 2026 年下半年会有 scale-out CPO 收入，2027 年下半年会有 scale-up 收入；scale-up 可能推动单位需求数量级提升。COHR 不认为 UHP 激光器机会仅限于较小配额，并认为更广泛的 CPO 机会长期显著大于 20-30 亿美元。

隔离器和石榴石是被低估的瓶颈COHR 强调其在隔离器领域的地位。隔离器是 CW 和 EML 激光器所需组件，依赖石榴石供应。管理层称 COHR 在该领域约有 70% 份额，并且不存在可能影响其他供应商的同类石榴石约束。

毛利率路径仍有自助空间管理层仍有信心在未来 3-4 年达到 42% 以上毛利率模型，但强调 42% 并非最终目标。自助措施仍在持续，2023 年以来已有显著改善，未来仍有更多良率、出货量、产品组合和平均价格优化空间。

工业业务仍是复苏选项管理层指出，工业业务约两年来基本横盘，但半导体设备和精密制造趋势正在改善。平均价格优化、与工业激光器相关的服务以及 microLED 等未来机会，仍可能成为核心数据中心光学故事之外的增量贡献。

Credo（CRDO）

连接性敞口扩展至铜缆 + 光学美银接待了 CEO Bill Brennan 和 CFO Dan Fleming。管理层强调铜缆与光学之争已经结束，数据中心架构正在形成异构连接栈。管理层将 CRDO 定位为全谱系连接性供应商（AEC + 光学 + DSP + die-to-die），并将可靠性作为核心差异化因素。由于 GPU 到 ToR 的链路缺乏冗余，一旦故障可能中断整个集群。

AEC 仍是核心增长驱动；光学从较小基数加速扩张CRDO 继续看到 AEC 强劲动能，需求没有明显见顶，并受益于短距连接与可插拔光模块的快速增长。同时，ZF Optics + 光学 DSP/硅光正在以更快速度扩张，面向完整可插拔 TAM，提供功能丰富、可靠性更强的方案。这意味着相对于铜缆是增量增长，而非替代性增长。

覆盖 AI 集群（训练、推理、agentic）管理层强调，其在训练、推理和新兴 agentic 工作负载中的 AI 连接性敞口强劲；AEC 是直接受益者，因为每台服务器/CPU 节点都必须连接至 ToR 交换机。更广泛看，随着集群规模、密度和工作负载多样性提升，CRDO 认为 AI 连接机会正在结构性扩大。

定制光学 + 系统级方法推动份额提升CRDO 将自身模式与纯芯片模式区分开来，强调系统级（拥有线缆/模块）的深度整合能力，覆盖 SerDes、DSP、固件和认证，从而实现更高可靠性和更快客户爬坡。这种方法正在支撑份额提升（收入路径超过 10 亿美元）。光学预计短期扩张至 6 亿美元以上，并因可靠性和性能需求而增长快于 AEC。

AEC + 1.6T 过渡仍有长期跑道；供应基本锁定CRDO 继续受益于更高速率（200G/lane、400G 路线图）以及每条链路内容价值提升，AEC 在未来代际（包括“wide & slow”光学替代方案）中仍然可行。供应方面，管理层表示 FY27 可见度较好，受到领先制程约束的影响可控，因为与计算客户相比，其 die 尺寸更小，并在集群部署中具备战略地位。

Astera Labs（ALAB）

CXL 重新加速；推理/KV cache 成为下一阶段增长美银接待了 CFO Desmond Lynch 和投资者关系负责人 Nick Aberle。管理层强调过去约 18 个月 CXL 兴趣重新升温，Leo 被定位为多年机会。管理层预计 2026 年下半年开始产生初步 CXL 收入，2027 年更具实质性，设计赢单与 AI 推理/KV cache 以及更通用的内存扩展应用相关。

Scorpio-X 拓展 scale-up 交换机会，不局限于初始插槽ALAB 继续将 Scorpio 从初始 P-Series 应用拓展至更广泛的 P/X-Series scale-up 交换，围绕 PCIe 和基于 UALink 的架构已有 10 多个独立合作项目。管理层认为非 NVLink scale-up 交换机会很大，客户长期可能围绕一种 scale-up fabric 标准化；当前项目通常从 PCIe scale-up 开始，并向 UALink 迁移。

光学路线图面向 NPO/CPO 构建；架构中立公司的光学策略围绕 2027 年下半年开始的 NPO 展开，并受到 aiXscale 的连接器/玻璃技术以及内部模拟/混合信号和 SiPho/PIC 工作支持。管理层认为 NPO 是 CPO 之前的中间步骤；ALAB 目标是在客户自有 SiPho/PIC 选择之间保持中立，同时以 Scorpio-X 作为路线图核心。

PCIe retimer 领先优势仍然明显，但预计会有竞争ALAB 仍处于 PCIe 6 retimer/fabric 爬坡早期阶段，设计赢单动能强劲，并在 CPU、GPU、网络、存储和内存之间具备广泛互操作性。管理层不预期 95% 份额会永久持续，但认为公司的上市时间、互操作性和已部署基础，将支持其在 PCIe 7 之前保持超额地位。

毛利率结构保持；供应大体可控CXL 和定制产品仍以硅为基础，应接近公司约 70% 的长期毛利率目标。供应方面，管理层对前端产能感觉良好，但后端约束仍是短期观察点。