【兴证策略】AI行情还能走多远？

1、我们在1个月前提出AI行情存续的核心指标在于Hyperscalers的资本开支(13年至今其同比和SOX盈利预期增速高度正相关，且1999Q3美国信息处理设备和软件投资增速领先科技板块盈利增速见顶1-2个季度)，目前已经得到市场广泛认可。

2、截至最新，市场对CSP5今年Capex的预期为7500亿(+74%），27年预期为9000亿(+22%)。值得一提的是，过去两年，年初的Capex预期增速比终值都差了3倍左右(尤其四个财报季都会显著上修)，因此不宜用当前的预期线性外推。

3、本质上，Capex的多寡和节奏主要由投资回报率决定，而ROI在当下则取决于大模型的ARR。例如去年四季度“AI泡沫论”的担忧始于6-8月OpenAI的ARR放缓，结束于12月Anthropic的“异军突起”(去年Q4对26年Capex的预期增速不到40%，但Q1实际84%)。

4、往后看，我们认为在下半年两家公司上市前，其披露的“漂亮”信息有望继续支撑ROI和Capex“螺旋上升”。因为公司倾向于在融资时期强调自身出色的技术和商业化能力。例如，今年2月和5月，Anthropic和OpenAI宣布融资顺利结束的时点基本都对应ARR的披露节点。

5、数据上同样有所佐证，23年以来，OpenAI和Anthropic在非单一公司定向投资的市场化融资前后，募资成功当月SOX上涨概率为72.7%(剔除今年3月和去年4月为90%)，涨幅中位数为9.6%，显著高于融资前3个月的平均水平(1~2%)。

6、关于具体的ARR数字，我们提供2个口径供参考。第一来自5月刚刚领投Anthropic的Altimeter Capital，其预测到2027年底各大AI实验室的ARR合计为3000亿美金。第二来自海外买方对26年底Anthropic+OpenAI的ARR合计预测(当前～800亿)，31%认为在1400-1600亿，25%认为1600-1700亿，25%预期1800-2000亿，19%认为超2000亿。

兴证策略 张启尧/陈恭懿