【天风电新】载板更新（5）：比起兴森的调研，更重要是明确载板全行业拐点向上 - 0628

1、全球 BT、ABF 载板中期供需紧平衡格局确认，产能缺口难以短期填补。1）BT 载板供给持续收缩，新增产能几乎空白。欣兴计划将 2 座 BT 载板工厂转产高阶 mSAP-HDI，景硕无新增 BT 扩产规划，揖斐电仅生产 ABF 载板、无 BT 产能，全球 BT 载板有效供给持续下滑；叠加扩产周期天然壁垒：海外建厂完整周超过 12 个月，新产能投放节奏远跟不上需求增速。同时高端载板制造持续消耗产能：20 层结构 CPU 载板产能消耗是普通 8 层电脑板十数倍，进一步放大供给缺口。2）ABF 载板海外部产能全部打满，上游材料约束持续存在。全球 ABF 四大头部厂商揖斐电、欣兴、景硕、南电产能已满载；ABF 膜味之素扩产周期长，国产生益、华正、东材样品性能与海外仍存差距，高端材料仍依赖进口。因此，对行业判断： 第一、载板景气度和供给紧张被低估，是 PCB 本 B 环节最值得投资方向（BT 7 成系 mSAP，ABF 就是 SAP 工艺）；第二、维持 26Q2 部分出业绩，26Q3 行业出业绩。

2、兴森看良率和客户。北京 mSAP 总规划产能 6000㎡，满产良率达标后年营收可达 20 亿元；核心国内客户 H 需求已全额锁定北京现有产能。定增扩建 BT 载板产能，由此前 4 + 万平 / 月增至 6.5 + 万平 / 月。广州 ABF 工厂月扩产 3000㎡，整体规划月产能 1 万㎡，2027 年迎来集中放量。后续最值得看的是 N 客户 - mSAP + H 客户 - ABF 载板。

3、兴森弹性怎么看？27 年迈入百亿营收、28 年两百亿营收，良率提升后，净利率有望超预期。盈利弹性：未来两年自有产能有望超 200 亿元（传统 PCB 55e + BT 载板 50e +ABF 载板 40e +mSAP 60e），若 mSAP、ABF 产线稼动率达到 80%，载板板块净利润率有望突破 30%。按照 55e20% +145e30% = 55e 潜在利润体量。核心结论：比起兴森本身，更重要明确载板行业的拐点向上，且为景气大周期，5 个票，深南、兴森、方邦、华正、新锐。