价值投资日志 44年只有5年亏过！“安全边际之父”卡拉曼罕见对话，谈及错失Palantir百亿机会、如何参与AI以及当下投资的三个原则

“我们的价值投资方法，是不断问自己：我们究竟能确定的是什么?”在价值投资的世界里，塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)是一个很标杆的存在。他写过一本《安全边际》，1991年出版后再未重印，长期绝版，二手市场一度被炒到上千美元一本；他执掌的Baupost成立于1982年，将近44年里只有5个年份亏损，最差的一年也不过下跌约10%。但他向来低调。最近纽约全球另类投资大会现场接受CNBC访谈，难得有半小时时间，把最近的投资和对市场的看法，做了详细的分享。全场看下来，最深的感受是四个字：人间清醒。而这份清醒的源头，正是开头那句话——在一个动辄给出 40 倍、甚至近乎无限估值的市场里，他反复追问的，不是“它能涨多少”而是“我们究竟能确定的是什么”。这个问题，几乎贯穿了他的投资原则，以及44年超有耐心的多元资产投资历程。

它先指向企业本身的价值。卡拉曼说，真正的价值投资不是机械地买便宜货，而是回到一家企业到底值多少钱。谈到对AI的态度。他不否认这可能是一项改变规则的技术，但认为AI 制造了巨大的不确定性，市场却在用更高的倍数，去为一个越来越看不清的未来定价。他把公司分成三类——AI 赢家、AI 输家、AI 无关，避开万亿估值的大模型公司，转而去研究那些被冷落、正在慢慢变便宜的第三类，以及可能被错杀的输家。卡拉曼是典型价值投资者没错，只是他获取回报的方式不局限于股票。Baupost的40位投资专家分布在公开股票、信用、私募和房地产四个领域，资本自下而上地流向机会最多的地方。比如当下会更关注困境债务，商业地产里的辅助生活设施，以及为数据中心储备的土地。不用杠杆，愿意持有现金，把下行看得和上行一样重。那条44年、只亏过5年的曲线，正是这种克制与灵活叠加出来的结果。话说，塞斯·卡拉曼辣评美国政策部分也很有意思。连主持人都忍不住说，“我确实有点惊讶，你会这样评价这场战争。”因为卡拉曼说，很多政策出发点也许是好的，但推进的过程极其不严肃。“我们现在不仅在这件事（美伊冲突）上没有想清楚后果，在几乎所有事情上都没有。这才是令人担忧的地方。”他不客气地说，市场仍然低估了很多风险，包括美伊冲突。不得不说，在一个人人都在谈论AI能走多远的时刻，听一位价值投资者认真地谈“我们能确定什么”，本身就是一种难得的提醒。尤其是，他根本不教条，自身就在保持对AI的同步学习。