再看AI主线，也是越来越难了，其已经从早期的主题估值扩张阶段，进入估值与业绩匹配的高波动博弈阶段，这就是后续行情最难把握的阶段，所以我一直要求自己，要回收本金，只用利润来博弈就是如此。

回顾这几年AI行情的演进，先后经历了三个清晰的阶段，第一阶段是此前的主题炒作期，核心逻辑是技术突破与产业趋势确立，资金可以无脑的拔估值，不管业绩兑现，只要沾边AI就能上涨，估值泡沫快速积累；第二阶段是此前的业绩分化期，又或者说是AI通胀传导，核心逻辑是产业链落地差异，资金开始向有订单、有业绩的环节集中，算力、服务器、液冷等上游环节率先兑现业绩，纯概念品种被市场抛弃，内部分化持续加剧；而进入第三阶段，也就是我认为的当前阶段，行情正式进入估值重构期，核心逻辑转向资本开支增速与业绩预期的匹配度，当全球AI资本开支增速边际放缓，市场开始质疑前期过高的业绩预期，估值与业绩的契合度成为核心矛盾，行情也随之进入高波动震荡阶段。

这两年，我们可以看到海外大厂资本开支先行，随后传导至服务器厂商订单，再向上游芯片、零部件、液冷、交换机环节扩散，最终体现为上市公司的业绩兑现，其中资本开支是最领先的指标，通常领先业绩一到两个季度。经历上周Meta公司算力过剩的事件后，现在市场的担忧，其实就是全球AI资本开支的边际变化。海外科技巨头经过两到三年的高强度投入后，开始进入投入产出比的考核期，资本开支增速有可能从爆发式增长转向温和增长。资本开支增速的放缓，会直接沿着产业链向上传导，订单增速下滑带动收入增速下修，进而引发盈利预期下调与估值中枢下移。而目前市场股价已经充分定价了资本开支高速增长的预期，一旦边际变化被确认，估值重构就会随之发生。

所以，上周也因此波动巨大。

我很经常一个个的翻看几千只股票的K线图，以及估值表，现在的AI大多数核心标的的估值水平，很多已经隐含了未来两到三年的业绩预期。上游核心环节的标的，动态估值普遍对应两年后的业绩水平，部分弹性品种的估值甚至已经打满了更长期的乐观业绩预期，相当于提前透支了数年的产业红利。这种估值水平的问题在于，业绩符合预期是市场的默认前提，但很多企业业绩超预期的难度是极大的啊，一旦业绩不及预期就会引发估值的快速暴击。由于缺乏估值安全垫，任何一个环节的业绩不及预期，都会触发剧烈的估值下修，这也是后半程行情波动不可控的根源所在。

所以，对于那些如今还高本金投入+高杠杆操作的人来说，我真是很佩服其勇气。

但我不认为AI行情像纯题材炒作一样直接崩盘，原因在于AI并非伪命题，而是真实的产业趋势，我认为，业绩与逻辑的证伪是一个渐进的、反复的过程。

比如看技术路径层面，AI的技术迭代仍在持续，大模型、端侧AI、人形机器人等新方向不断涌现，会持续带来新的炒作噱头，维持市场情绪。而业绩证伪层面呢，资本开支传导到业绩需要一到两个季度，全行业盈利增速的确认需要半年到一年，在核心数据落地前，多空双方都有充足的博弈空间。至于筹码结构层面，高位套牢盘与获利盘需要通过震荡逐步消化，而直接持续下跌则会引发流动性危机，因此行情更可能呈现 “跌一段、反弹一段、再下台阶” 的震荡下行节奏。在没有标志性事件出现前，比如头部大厂大幅下调资本开支、核心公司业绩大幅不及预期，AI行情大概率维持高位区间震荡，涨跌反复，直到基本面信号明确后再选择最终方向。

在AI主线经历百分之三十到四十的高位回撤后，市场可能会自发形成技术性反弹的博弈共识，也即筹码结构的再平衡，但非基本面反转。回撤之后短期超卖，套牢盘抛压阶段性释放，获利盘基本出清，少量资金就能拉动反弹；反弹初期往往呈现普涨格局，所有AI相关品种都会跟随估值修复；但进入反弹中后期，行情会再度快速分化，有业绩支撑、估值匹配的品种会延续强势，而纯题材、估值过高的品种反弹过后会继续创新低。

这也是我预想的后半程行情的主要盈利点，即避开纯情绪博弈，聚焦估值与业绩的匹配度，在反弹过程中完成持仓结构的优化。