全球已经进入存量博弈时代，A股天量成交后主动压回4000点关口，既是成交量的存量争夺，更是整条算力产业链的利润内卷。当下AI算力需求并非全社会自发刚需，终端AI眼镜、机器人、新能源车都不是全民必选项，民众付费意愿极低，整个算力扩张高度依赖公共资本支出，无法形成自给自足的商业闭环。需求没有真实落地，产能却疯狂爬坡，供给充足的环节会迎来估值杀跌，只有供给极度稀缺的细分，才能守住定价权与利润。技术路线上出现明显分叉：摩尔定律（晶圆密度）与光通信互联路线相互博弈，光模块想要重塑整个AI定价体系，但受制于物理边界，迭代难度极高。恒生科技持续走弱也印证了逻辑不成立，互联网巨头加大AI投入，不仅不能增厚利润，反而成为巨大成本拖累，投也亏、不投估值更低。宏观层面，中美信用利差持续走阔是核心压制。美国所谓加息预期只是幌子，本质是借助美元微笑曲线重塑美元信用，日元大幅贬值、日经持续走高，背后都是全球资本被美元体系虹吸。香港联系汇率制度，使其夹在内外流动性之间，长期承受流动性压力。美元加息大概率只是故事，真正压制风险资产的是资本开支周期。明年AI整体资本支出将会边际递减，单纯依靠外力输血的行情难以延续。下半年关键观察：全球算力产业链能否完成利润闭环，终端需求能不能真正兑现。产业链所有环节都在争夺有限利润，身处利润上游的稀缺环节才有超额收益，下游承压端口只会不断承受成本传导压力。A股 算力产业链 中美利差 美元微笑曲线