摩根士丹利2026.7.6大中华半导体（台积电+CoWoS）研报核心总结

一、整体行业判断

1. 行业评级：大中华半导体板块观点为Attractive（具备吸引力），AI是核心增长主线；2026年逻辑晶圆厂产能利用率有望升至80%，全球半导体市场2030年规模可达1.5万亿美元，AI半导体占一半份额，2026年云端AI半导体潜在市场规模4850亿美元，2030年增至7530亿美元，2023-2030年复合增速30%。

2. 三大长期需求驱动

◦ 芯片成本抬升：晶圆、封测、存储涨价挤压2026年芯片设计厂商利润；

◦ AI资源倾斜：产业链优先供给AI芯片，非AI芯片需求承压，同时AI替代部分人力造成需求分流；

◦ 国产AI算力爆发：DeepSeek带动推理芯片需求，本土成熟制造链逐步具备AI GPU量产能力。

3. 行业周期压力：1Q26半导体产业链库存天数偏高，剔除存储与英伟达AI GPU后，2026年非AI半导体收入预计下滑；存储端NAND、NOR、DDR4持续紧缺至2026下半年。

二、个股推荐体系（OW增持/E中性/U减持）

1. 晶圆制造（Foundry）

• 增持OW：台积电TSMC、中芯国际SMIC、联电UMC、力积电PSMC；

• 中性E：华虹半导体；减持U：世界先进、合晶；

• 台积电核心优势：制程技术全面领先英特尔、三星，2nm需求旺盛，2026/2027资本开支分别560、750亿美元；2nm产能2026-2028年CAGR 70%，3nm产能持续扩张、5nm 2027年产能收缩；2027年先进制程晶圆涨价5%-10%，AI业务收入占比2026年超30%，2024-2029年AI收入CAGR 60%。

• 全球建厂布局：美国亚利桑那3nm工厂2026下半年设备进场；高雄主攻2nm、台中/日本布局成熟制程。

2. 先进封装CoWoS/SoIC（核心增量）

1. 产能规划：台积电CoWoS产能2027年底扩至200k片/月，第三方（安靠、日月光、联电）同步扩产；SoIC产能2023-2028年高速爬坡，CoWoS、SoIC产能复合增速分别超80%、90%。

2. 需求测算（2027年）：英伟达、AMD、谷歌TPU、AWS Trainium等AI芯片生命周期消耗大量CoWoS与2/3nm晶圆，仅2027年英伟达CoWoS需求13.6万片；全年AI芯片晶圆总市场规模464亿美元，英伟达占据最大份额。

3. 竞争对比：台积电CoWoS最多支持9.5倍光罩、单晶圆4颗芯片，成本降低20%；英特尔EMIB可支持更大光罩，但供应链落地存在不确定性。

4. 受益标的：日月光ASE、京元电子KYEC、彩晶FOCI等封测厂；KYEC因AI GPU/TPU/CPU测试需求爆发，2027年AI业务占收入40%。

3. 存储板块

• 增持OW：旺宏Macronix（首选）、南亚、华邦、兆易创新、AP Memory；

• 供需：HBM 2027年总需求超500亿Gb，英伟达为最大消耗方；AI催生大容量存储需求，NOR、NAND持续供不应求，存储企业估值具备修复空间。

4. 设备/材料/检测耗材（高景气赛道，2024-2027测试设备CAGR 35%）

• 增持OW：北方华创、中微公司、鸿劲、MPI、万合精密、鼎元、安集科技、环旭电子、长光所AllRing、ASM；

• 行业趋势：AI芯片测试时长大幅提升，高端测试探针、高针数Socket需求暴涨；CPO光模块新增光电一体化测试环节，打开设备增量空间。

5. IC设计（Fabless）

1. AI加速芯片：联发科（首选）、芯驰、壁仞、寒武纪、天数智芯、沐曦均给予增持/中性；Agentic智能体AI带动CPU需求，2030年编排类CPU市场空间基准1250亿美元、乐观2830亿美元，英伟达Vera CPU性能达顶级X86芯片1.8倍。

2. 云厂商自研ASIC：谷歌TPU、AWS Trainium、Meta MTIA、微软Maia持续放量，2027年全球ASIC出货量大幅增长，联发科代工新一代TPU。

3. 其他设计：电源、显示、射频IC分化，矽立杰、澜起等给予减持评级。

6. 中国本土AI算力产业链（独立专题）

1. 市场空间：国内AI芯片2030年市场规模910亿美元，华为昇腾占据本土62%市场份额，寒武纪、天数智芯各14%；国产AI芯片形成“十龙”竞争格局，重点覆盖寒武纪、沐曦、天数智芯。

2. 成本优势：国产AI芯片整体TCO比英伟达低30%-60%，单Token推理成本可对标甚至超越海外芯片，适配国内大模型DeepSeek推理场景。

3. 产业链自主：设计（寒武纪/壁仞/海光）、制造（中芯国际N+1/N+2）、封测（长电科技）、设备（北方华创/中微）、EDA（华大九天）完整配套；短板集中在先进EUV、高端ABF载板。

4. 发展约束：预算、电力、先进芯片产能、海外管制四大限制，但政策+基建持续缩小与美国算力差距。

三、核心产业链增量逻辑

1. AI算力整条链红利

◦ 制造：台积电先进制程2/3nm订单饱满，资本开支持续加码；

◦ 封装：CoWoS/SoIC是AI高带宽互联刚需，产能持续紧缺；

◦ 存储：HBM配套AI服务器，存储厂商量价齐升；

◦ 测试：AI芯片测试时间、设备、耗材需求同步爆发；

◦ CPU：智能体AI催生大量调度CPU需求，英伟达Vera、国产海光受益。

2. 云资本开支支撑长期需求全球头部四大云厂商2026Q1资本开支同比+95%，2027年全球云资本开支预计1.3万亿美元，持续拉动AI芯片采购；英伟达、AMD、谷歌、AWS、微软自研AI芯片批量落地。

3. 国产替代独立行情海外出口管制倒逼本土算力闭环，政企、云厂商大规模采购国产AI加速卡；本土成熟工艺可满足中低端AI推理需求，中长期逐步向训练芯片渗透。

四、风险与估值要点

1. 估值：报告覆盖晶圆、存储、封测、设备、设计全板块，给出2026-2028年PE、ROE、PB、股息收益率、目标价与涨跌空间，台积电、设备、AI设计股上涨空间显著；成熟制程、部分电源IC估值承压、给予减持。

2. 潜在风险：全球云资本开支不及预期、先进制程扩产超预期造成价格战、存储价格下行、海外半导体管制加剧、AI需求不及预期、国内本土制造良率爬坡缓慢。

3. 投资主线排序：先进制程晶圆（台积电）>先进封装CoWoS>AI测试设备耗材>国产AI算力芯片>存储（HBM/NOR）。