一位网友不满我说TA只看CAPEX就是不看财报，说CAPEX也是财报的重要组成部分。“每个云厂商的财报和电话会议都跟踪的，这些CSP的财报里的Capex计划屡超预期才是支持AI产业链股票上涨的最重要因素，所以你说资金买AI股不看财报是站不住脚的，随便问个分析师都会是相同的结论。”
这个话题非常有意义，我也思考过很长时间，专门开一贴来阐述一下。
先从财报分析本身来说吧。CAPEX当然是财报非常重要的一部分，但只分析CAPEX，确实不叫财报分析。因为财报是有很多维度的，而生搬硬套用教科书里教的分析步骤所得出的结论，往往自相矛盾。考虑到大多数读者非科班出身，我不做具体推导，举个反例来说——FCF是不是财报的一部分？资产负债比是不是财报的一部分？固定资产占比是不是财报的一部分？那在之前市场狂吹CAPEX=发展潜力的时候，财报这些部分对应的恶化（从报表原理上这些指标就一定会随CAPEX提高而恶化）为什么不分析？为什么不纳入股价考虑？其实很简单——只从财报中挑对自己观点有利的数据看，这叫财报分析吗？不是从财报中抓一个数字就叫财报分析的。
上面是CSP的视角，网友可能会反驳我说CAPEX可能是会恶化CSP的估值（虽然你没办法解释为什么几个月前CAPEX又是强化CSP估值的理由），但CAPEX对上游供应商是绝对利好。说得好，这就涉及到投资的另一个境界了——光看财报分析真的能做好投资吗？如果答案是肯定的话，那投资就太容易啦，CORPORATE FINANCE给我往死里学，杜邦分析法、WACC法、SOTP法、重置资产法、FCF/DCF估值法、EV/EBITDA法背得滚瓜烂熟那就无敌啦！可能吗？如果单纯从指标看，上游那些光芯存确实用任何财报分析法看都非常美丽——那你用同样的方法去分析紫金和中海油试试呢？不浪费时间算了，答案是更美丽。那你会基于财报分析结果去说“紫金中海油比美光海力士更值得投资”吗？我猜你不会。但如果你说不会，那要么你不认可财报分析，要么你双标，选一个？如果我问你为什么你不承认紫金中海油比美光海力士好，我猜九成九你的答案是——前者是老古董，后者是大未来，成长性不一样。
很好，我们成功的跳脱了财报分析，进入产业分析的领域了。大家都知道做餐饮死亡率很高。如果我说虽然做餐饮死亡率高，但新店铺开张又要买新餐具，所以利好上游餐具生产企业。有几个人会点头？那CSP因为高CAPEX低现金流而被杀估值的时候说CAPEX利好上游硬件商所以股价有支撑跟看好餐具生产企业有什么区别吗？别又掏出什么大未来老古董那套说法了，AI是大未来，但半导体上游就是周期行业，只不过是CSP的滞后周期罢了。我不是说半导体进入下降周期了，因为我不确定CSP是不是真的进入下降周期。但我很确定的知道，如果CSP要杀估值，没道理上游半导体要升估值。你不信没关系，我不打算彻底说服谁，我们都是用自己的钱来为自己的认知买单。如果我错了，我就会少赚钱，得到应有的惩罚。
可能网友又会说——你讲的这个逻辑简单直白得三岁小孩都懂，华尔街那些年薪几十上百万美刀的牛批分析师会不知道？肯定是他们看到了什么你这个土包子没看到也理解不了的东西。
我觉得这才是整个问题最最最核心的部分。这也是我觉得整个问题最不需要专业知识的部分。这也是我觉得整个问题能理解的人最少的部分。我尽量讲清楚，但讲不清楚也无能为力。
假设你今年HBS高分毕业，意气风发到华尔街求职，如愿得到了大摩的消费品行业分析师职位，重点看宝洁、联合利华等大型消费品企业。虽然你第一天上班，但敏锐的直觉告诉你，消费品没前途，半导体才有前途，于是你除了每天干14个小时的消费品分析、现场尽调、报告撰写、客户路演之外，还游刃有余的每天研究半导体行业，还顺便谈了个模特女朋友。在某一天老板指着出差日历质问你为什么出差这么少的时候，你充满自信的告诉他，因为消费品没前途，没几个客户愿意看，但我在跟客户的交流中跟他们分享了AI行业的前沿信息，所以我手头的客户增加了，甚至有客户要求我代他们理财。老板大喜，盛赞你的主观能动性，说他准备开除消费基金经理，让你坐了他的办公室，管一支半导体基金。但你拒绝了，你说你不喜欢做买方，就热爱满世界飞、半夜开电话会、一年三百天住酒店的卖方分析师生涯。你爱的不是钱，是帮助他人赚钱的感觉。你在分析师的位置上做得很好，不仅准确的建议客户在2023年投资了英伟达，又在2026年初建议客户卖掉M7加仓了SOXX，一切都因为你对整个行业的理解极为透彻。这期间无论是老板还是同行还是客户，都力劝你转买方赚管理费和CARRY，告别拿死工资又辛苦的卖方生涯。但你仍然不为所动，因为你热爱分析师事业，钱对你来说就是狗屎。到2036年，半导体行业仍然突飞猛进，你身边的所有其他行业研究员都因为产业周期的起伏而离职转行——可怜的老TOM，当年他做通讯行业分析师是多么的风光，现在他和他的行业都完蛋了。但你很幸运，抓住了一个10年都不下坡的行业。等你退休的那天，半导体行业仍然如日中天。你的退休PARTY办得非常风光，老板含着眼泪感谢你这些年没跳槽、没转买方，飞了一千万公里为公司鞠躬尽瘁。你笑笑，说这没什么，分析师岗位是一个值得最聪明的人踏踏实实干一辈子的好职业，也只有这样，我们才干得好分析师这个职业。
上面这个故事你信不信？信的话不用往下看了你是这个
不信的话，问题在哪里？比较容易看到的有几个吧：A、一个分析师恰好分到一个有前途的行业的概率有多大？如果没有恰好分到一个朝阳产业，聪明能干的人留下的概率有多大？留下来的人是聪明能干的人都赶驴有多大？B、一个分到朝阳产业的分析师，做得足够好后能安心留在卖方分析师位置上输出高质量分析而不自己转买方下场投资的概率有多大？能安心留在卖方位置上不转买方的分析师能持续输出高质量分析的概率有多大？C、一个分到朝阳产业又能持续输出高质量报告不转买方的卖方分析师，他所在的行业连续几十年不衰退的概率有多大？如果一个行业衰退了，一个优秀的卖方分析师在原岗位上坐冷板凳坐到这个行业下次崛起的概率有多大？
然后请回答我——为什么你觉得那些分析师的结论就一定比我甚至你自己高明？就因为他们名校毕业、大厂打工、百万年薪？真正厉害的人是不会在分析师的位置上坐很久的。有那本事早转买方或者单干了，谁TM乐意拿着屠龙技天天村口教小孩打拳啊？在村口教小孩打拳的大神不是没有，但凭什么你遇到的就是？大部分都是体校淘生汰好吗。
再讲几个现实吧。A、越是大厂，分析师的分工越细，有时候会细到你只能看某个产业链的某段里的某几个企业。这种岗位设置很难培养出具有全局视野的投研人才——大厂也不需要这种人才，大厂是靠体制（和国会议员内幕消息）吃饭的，不是靠培养全才吃饭的，站好你的街，其他事不用你操心。B、大厂不愿意培养全才的另一个理由就是离职——不管国内国外金融业，买方都在鄙视链的上方，一个卖方分析师只要做得稍稍好那么一点，就会想跳去买方。留下继续跟你在电话会上吹牛逼的，要么是小毛头，要么是老油条，这种人能带你投资赚钱的概率都不高。C、你以为大厂找人都是严格把关？我大学同学，高考浙江某大市第一名，大学全班第一名，毕业后考进HBS拿全奖，08年毕业赶上金融危机，愣是在华尔街找不着工作，回国就业（当然TA现在也是某顶级民企身居高位，是金子在哪都能发光）。我的一个侄女，中学开后门，大学开后门，留学开后门，19年赶上华尔街大扩招进了高盛，进去第一年年薪80万刀。大厂招人的门槛，很多时候是跟需求有关，而跟能力无关——十年前中国缺飞行员的时候，广汉航校什么垃圾都能转机长，现在飞行员过剩，机长在驾驶舱里吐泡痰就能降副驾。
回到网友最初说的那段话上来，请不要用“随便问个分析师都会是相同的结论”来反驳我，你应该先问——那些分析师说的就是对的吗？其实这个问题的答案真不在什么财报分析产业分析层面，而在人性和社会规律层面。
如果你觉得我一个没工作的四川老登没资格质疑华尔街的精英们，那我说我20年前就在新财富发封面专题文章会不会让你稍微认真一点呢？然后我再告诉你，我能发第一篇新财富封面专题文章是因为我老板想给公司打打名声，而我是全公司唯一水平过得去又愿意写文章的人，你又做何感想？然后我再告诉你，自从那篇文章发了之后，我被新财富的总主编看上，后来又主动找我约稿呢？
别信那些虚头巴脑的厂牌、头衔、薪水。信自己，才不会上当。
PS：卖方分析师也不是完全一无是处，他们能够提供很多一线的新鲜信息，把分析师会议当作验证数据、寻找新线索、感受市场逻辑的场合是非常有用的。但如果你把卖方分析师的话当金科玉律，我只能说——卖方分析师还会给他们的自营盘打助攻，割的是谁我不知道。PPS：如果你看到这里，还记得我质问用财报分析会得出紫金中海油比美光海力士好的那段的话，我想补充一句——我真觉得紫金中海油比美光海力士好。这就叫知行合一。