美国主动下场干预失败，日元继续贬值，日本这场“日元保卫战”，怎么越打越难？

8月13日，美元兑日元重新回到159上方，路透社当天记录的价格一度在159.55附近；到了8月14日，日元仍在159.37附近徘徊。

值得看的，不是159这个数字，而是7月底日美联手托日元留下的涨幅，已经被市场吃掉不少。我觉得，干预的震慑还在，持续效果却已经明显变弱。

7月下旬，美元兑日元一度摸到163.99，日元跌到1986年以来低位。

7月30日至31日期间，日本先后采取买入日元行动；按日本财务省正式公布的口径，美国东部时间7月31日，日本财务省与美国财政部实施了协调买入日元干预。

8月3日，日本财务省正式对外确认。

美国上一次参与日元市场干预是在2011年，如果限定为“美日联手买入日元支撑汇率”，路透社称这是1998年以来首次。

那轮动作一度把美元兑日元压到155.20附近，日元从低位反弹约5%。可两周不到，汇率又回到159附近。

原因并不绕，外汇市场不只看东京和华盛顿花多少钱，还看美元和日元哪边收益更有吸引力。

8月14日前后，美国10年期国债收益率接近4.7%，日本10年期国债收益率低于2.9%，利差还摆在那里，借成本较低的日元去买收益更高资产的交易，就很难迅速退场。

我觉得，只要这条收益差没有明显收窄，单靠买日元，很难让资金长期改方向。

这才是日本比较难受的地方。想让日元站稳，就得让市场相信日本利率还会往上走，可日本央行6月才把政策利率提高到1%，来到31年来的高位区间。

日本财务省预算资料预计，2026财年末中央和地方政府长期债务余额约1,344万亿日元，相当于国内生产总值的194%。

我觉得，利率每往上走一步，日本都得重算融资和付息这本账。

加息太快，企业融资、家庭借贷和政府付息压力会变重；加得慢，日元又容易继续承压。

我觉得，日本不是没有工具，而是每件工具都有价格。8月13日公布的数据，又把这道题往前推了一步。

日本7月企业物价指数同比上涨7.2%，日元计价进口价格指数同比上涨29.1%，非铁金属价格同比上涨40.6%，化工产品上涨12.9%。

我认为，这几组数字比单看汇率更值得盯，因为汇率压力已经在往企业成本上走。

日元偏弱，进口能源、原材料和食品成本就更贵，企业进货价格上去后，压力还可能继续传到消费者端，我觉得，这也是日本央行越来越难长期观望的原因。

这条链条很直白：日元弱，进口成本上升；成本往上走，物价压力变大；物价压力变大，日本央行就更难一直按兵不动。

可利率继续提高，又要顾及经济增长、债务和债券市场。我不认为这是“无解”，但政策选择的代价在增加，想靠一次干预压住问题，空间没那么宽。

8月14日，又出现一个值得盯的变化。路透社援引消息人士的话称，日本央行正在考虑9月17日至18日的货币政策会议上再次加息，市场给9月加息的概率已经推到接近80%。

还有观点认为，如果物价压力继续维持，12月也可能再动一次。我觉得，这才是7月底联合干预以后更关键的观察点。

日美买日元属于短线力量，日本央行能不能把利率路径往上推，才关系到市场愿不愿意减少看空日元的仓位。

如果9月只是把话说得更硬，实际动作跟不上，7月底干预留下的震慑可能继续变淡；如果加息节奏加快，日本国内融资成本、债务压力和债券市场反应又会更敏感。

在我看来，日本现在难就难在两边都要顾。

还有一个变化不能漏掉。8月14日，美国公布的7月零售销售环比下降0.6%，市场对美联储9月加息的押注降到约31%，美元指数走弱，日元也小幅回升到159.37附近。

我觉得，这反而给日本留出了一点外部喘息空间，美国利率预期如果继续降温，美日利差就有机会慢慢收窄，东京稳日元时承受的压力也可能轻一些。

可日元能不能稳下来，还是要看日本自己的货币政策、财政压力和经济基本面。

说到底，日本现在不是没有路，而是每条路都要付成本。

继续维持偏低利率，日元和进口价格会承压；加快升息，国内融资和财政负担会变重。

继续砸钱买日元，可以改变一段时间里的汇率节奏，却很难单独改掉长期方向。我认为，这才是7月底那场联合干预真正留下的信号。

接下来市场看的，已经不只是“日本还会不会买日元”，而是日本央行敢把利率抬到什么位置，美国利率又会往哪里走。

在我看来，这两个问题没有出现更清楚的答案之前，日元这场压力测试就还没有到轻松收场的时候。