大摩——天孚通信（300394.SZ）：2Q26业绩不及预期，核心元件短缺仍构成压制，维持平配

受核心元件短缺持续压制，天孚通信2Q26营收同比微降0.9%至14.98亿元人民币，较摩根士丹利预期及市场共识分别低33%和22%，导致业绩不及预期。尽管毛利率超预期达到64.7%（同比提升15.3个百分点），带动毛利润同比增长29.8%，但营收规模缺口最终导致净利润表现逊于预期。基于元件短缺这一持续性的行业逆风，摩根士丹利维持其“平配”评级，12个月目标价维持265元人民币不变，较8月18日收盘价有9%的下行空间。

尽管营收端受挫，公司盈利结构依然亮眼。2Q26归母净利润达7.12亿元，同比增长26.8%，净利率攀升至47.5%。费用端呈现分化，销售及管理费用控制得当，同比分别下降21.7%和20.9%；但为保持技术领先性，研发费用同比大增68.1%至1.08亿元。核心问题在于上游关键元件（如EML激光器芯片等）的供给瓶颈限制了光引擎的交付能力，这一问题在800G和1.6T高端产品放量期尤为凸显。

估值方面，当前股价对应2026年预测市盈率约92.3倍，估值已较为充分地透支了未来增长。摩根士丹利采用剩余收益模型进行估值，按30%乐观情景、50%基准情景、20%悲观情景进行概率加权，核心假设包括2026-2028年高端光模块需求复合增速约43%，以及2025-2035年净利润复合增速约30%。

上行风险包括光引擎渗透率提升快于预期、800G/1.6T放量超预期、CPO技术突破晚于预期、激光雷达应用加速及云厂商资本开支增长强于预期。下行风险包括地缘政治紧张导致高端光引擎研发延期、电信及云厂商资本开支放缓、新进入者加剧竞争、CPO或其他新技术提前突破，以及核心元件短缺持续恶化。