仿制药少卖8个亿，恒瑞医药反而更值钱了？8月19号晚上恒瑞半年报出来，营收154个亿，利润44.65个亿，几乎是在原地踏步，很多人第一反应是药茅不行了，两天时间A+H股市值蒸发了600多个亿。但这份财报真正的信息不是在这上面，

恒瑞医药上半年仿制药卖了51.39亿，同比掉了超过16%。这不是恒瑞医药被人打了，是它自己把凳子踹了，集采冲击是一方面，更重要的是公司主动在收缩仿制药的资源投入。另一边，创新药卖了88个亿，同比增长也超过了16%，占药品销售收入的比重冲到了63%。去年全年这个数字是58%，半年又往上跳了将近5个点。说白了就是，恒瑞医药的仿制药崩了16%，创新药硬扛了16%

这叫用增速换结构，短期看收入不好看，长期看质地完全不一样了。相反那些在吃老本的公司是哪些？药明康德，CXO龙头，上半年营收288.97个亿，增长近39%，净利润110个亿，但药明康德是卖铲子的，全球创新药景气度上来，它最先受益，这不奇怪。

百济神州，纯创新药企，上半年营收222个亿，净利润32.7个亿，暴增627%。更漂亮。但百济的问题在于只依赖泽布替尼这一款药，单品依赖是创新药企最大的风险。

恒瑞医药的仿制药还在往下掉，创新药才刚过60%。跟百济比，恒瑞医药的创新占比还不够高；跟药明康德比，恒瑞医药的增速不够快。但恒瑞手里攥着一张牌是这两家都没有的，从仿制药大本营向创新药平台转型的完整路径。百济生来就是创新药，没什么好说的。药明康德更是从来不碰药，恒瑞医药是在把一个年收入三百亿的仿创混合体，硬生生撕成纯创新平台。这个过程的阵痛期，恰恰是长线投资者该盯住的时间窗口。

真正值钱的东西真德不在利润表上，我们再说两个容易被忽略的信号哦。第一个是NewCo。今年4月，恒瑞把GLP-1产品组合授权给Kailera，后者在纳斯达克上市，成了当时生物科技领域规模最大的IPO之一。恒瑞持有Kailera的股权，光公允价值变动收益就确认了8.21个亿。8月6号，第二家NewCo——BraveheartBio又上了纳斯达克。恒瑞医药瞬间从卖管线换现金升级到了拿股权分享全球价值，这不是一次性买卖，这是模式的代际升级。

第二个是GLP-1，口服小分子HRS-7535在减重III期第50周平均减重达到11.1%，计划递交NDA；瑞普泊肽（GLP-1/GIP双靶点）两项糖尿病III期都取得了积极结果。礼来靠替尔泊肽把市值从两年前不到3000亿推到今天1.2万亿。恒瑞医药的GLP-1管线，现在被当作肿瘤主菜的边角料在定价，但这个错误撑不了多久德。

下半年最大的变量是BMS那笔交易，5月份恒瑞医药跟BMS签了个大的，共同推进13个早期项目，BMS付6个亿美金首付款，潜在总交易额152个亿美金。这笔交易预计三季度交割。去年恒瑞全年BD收入确认才33.92亿，光这一笔的首付款按6.7汇率算就超过40亿德人民币了，哪怕就只是确认了八成，也超过去年全年了吧。

恒瑞医药8月21号收盘价47.74块，总市值3169个亿，动态市盈率35倍左右。H股方面，瑞银刚把目标价从92.1港元调到81.7港元，野村给82.18港元，汇丰最保守给了73.7港元。几家大行全是买入评级，没有一家看空哦。

至于35倍市盈率放在恒瑞医药身上贵不贵？得看你怎么给它定性，如果它还是一家仿创混合的药企，35倍不便宜。但如果它正在变成一个创新药占比70%以上、NewCo模式持续输出全球价值、GLP-1管线即将商业化的平台型公司，那35倍可能就是起跑线而已。

我觉得几个锚点可以盯着，第一个创新药占比什么时候突破70%，按照目前的速度，明年大概率是能到的，第二个是BMS那6个亿美金首付款三季度怎么确认，这直接决定下半年业绩有没有惊喜；第三个是GLP-1的NDA什么时候批下来，这是估值重估最直接的催化剂了。

恒瑞医药现在正处于一个旧业务在砍、新业务在长的青黄不接期。报表不好看也是正常的，但真正值钱的东西，往往不在当期的利润表上，恒瑞医药的重量正在发生变化，只是很多人还没反应过来吧。