中兴通讯的利润暴跌45%都不可怕，真正要命的是经营现金流从正13亿直接干到负1.27亿，这才是一个企业开始失血的信号。中兴通讯26年上半年营收780个亿，创了历史新高，净利润27.5个亿。但最刺眼的，是经营活动现金流净额是负的，而去年同期还是12.99亿，一进一出，凭空消失了14个亿，每股经营活动现金流从正0.27元跌到负0.03元。中兴通讯现在的情况就是，面子上还能看，里子已经在流血了。

华为26年上半年营收4175个亿，净利润551亿，25年全年经营活动现金流1273个亿，同比是增长了44%，人家是越做越大、现金流越滚越厚。

爱立信26年第二季度销售净额526.9亿瑞典克朗，净利润是下降的，更关键的是自由现金流从去年同期的26亿瑞典克朗骤降到4亿。爱立信价格在财报发布后一度暴跌超10%。全球的同行都在为现金流发愁，市场对这类信号的惩罚极其严厉。诺基亚26年第二季度净销售增长9%，毛利率46%，但自由现金流也是负7.32亿欧元。

全球三大通信设备商中兴、爱立信、诺基亚，全都在经营现金流上出了状况。这不是中兴一家的问题，是整个行业在增收不增现的泥潭里挣扎，但中兴通讯的问题是，它的体量最小、抗风险能力最弱，现金流一断，连喘息的余地都比别人少啊。

现金流为什么崩啊？第一个肯定是存货爆了啊，存货从389亿暴涨到546个亿，多了157亿。存货增速接近30%，远超营收增速9%，这明显是备多了。如果下半年去库存不及预期，存货跌价准备会进一步侵蚀利润。还有很重要的是客户回款慢了，销售商品收到现金只涨了4%，远低于营收增速9%。钱没按时回来，账期在拉长。

最后一个也是最精妙的一招，中兴通讯在拼命压供应商的账期。应付票据及应付账款暴增48%，其中应付票据从115个亿直接翻倍到250个亿。说白了就是：中兴一边自己收不到钱，一边在拼命拖延给供应商付款。这明显就不是一种健康的现金流管理啊，这是拆东墙补西墙的操作。供应商的钱是钱吗？是，但它是会断的啊，一旦供应商收紧账期，中兴通讯连这口呼吸的氧气都要没了。

截至8月21日中兴通讯的价格是33.78块，总市值1615个亿。市盈率（TTM）36.11倍，静态市盈率28.76倍。36倍的TTM市盈率，对应上半年净利润暴跌45%、经营现金流为负。这个估值不便宜，市场给中兴的定价，隐含的是下半年业绩反转的预期。大摩在6月将中兴A股目标价从29.44块上调到34.3块，基本就是当前价格附近。也就是说，当前价格已经把下半年回暖的预期消化得差不多了。如果下半年毛利率继续承压、现金流不能转正，价格面临的压力会很大啊。

中兴通讯短期毛利率能否企稳、存货能不能消化、经营现金流能不能转正。二季度单季经营现金流已经为正，这是个积极信号，但能不能持续，才是关键。如果三季报经营现金流继续为负，参考爱立信，现金流一出问题，股价一天跌10%也不出奇。

大摩认为中兴通讯26年下半年盈利将重返正增长，低基数效应确实存在，去年下半年基数低，今年同比数据会好看。但问题是，如果毛利率不修复，光靠低基数撑起来的增长，质量很脆弱。当前33.78块附近，下方支撑在30-31块区域（大摩此前的目标价29.44附近）。如果三季报现金流继续恶化，不排除跌破30块的可能。上方阻力在35-36块，需要毛利率修复和现金流转正两个条件同时满足才能突破。