虚与实之间：一个创业投资人的估值认知偏差手记
从业十几年，我越来越清晰地意识到一件事：商业模式的“虚实”之比，往往决定了公司的估值，而非现金流本身。
这听起来反直觉，却是资本市场最真实的运行逻辑。
先讲两个故事。
第一个故事关于“虚”。
加特兰，一家车规级毫米波雷达芯片企业，2025年营收6.32亿元，持续亏损。但这家尚未盈利的公司，E2轮融资隐含估值已达82.6亿元，IPO拟募资34.89亿元，推算发行估值约140亿元。三轮融资合计约13.4亿元。
壁仞科技，2025年营收10.35亿元，经调整后净亏损8.74亿元。上市首日市值一度达千亿港元。资本市场追捧的是什么？是GPU赛道的想象空间，是“国产替代”的宏大叙事，是产品客单价极高、技术壁垒极深的品牌感知。
Sierra AI，2025年9月以100亿美元估值融资3.5亿美元，对应67倍ARR。而传统企业级SaaS公司的交易倍数仅为3-7倍营收。差距从何而来？Sierra拥有超过40%的《财富》50强客户，采用“按结果付费”的定价模式——解决一个客服问题收费3-8美元，而人工成本是15-25美元。客单价虽不高，但客户体量决定了单笔合同的价值量级。
这些企业的共同点是什么？高客单价、低频交易、高固定成本、强品牌感知。 就像卖古董——几年不开张，开张吃几年。办公环境高大上，团队豪华，媒体报道不断，所有人都觉得：这么“虚”的企业，一定很厉害。
第二个故事关于“实”。
格力电器，市盈率仅7.7倍，市净率1.49倍，估值处于近五年历史底部。上海医药，2025年营收2835.8亿元，归母净利润57.25亿元，经营现金流61.54亿元，市净率仅0.78倍——破净。海螺水泥，经营现金流166.44亿元，净现比205%，市盈率约15倍、市净率约0.64倍。
这些企业解决的是最真实的消费者问题，拥有最稳定的现金流，做着最脚踏实地的生意。但资本市场给它们的定价，仿佛在说：你们不值钱。
就像卖菜——受众面广、门槛低、竞争者众，靠卷价格产生现金流。但没人愿意给高估值，只能走债权融资路线。环境差、团队朴素、不会讲故事、竞争者遍布身边——于是被瞧不起。
资本的认知偏差从何而来？
2025年，全球风险投资总额4250亿美元，其中约50%流向了AI相关公司。AI-native SaaS初创企业捕获了45%的VC资金，估值达到15-20倍ARR；而传统SaaS公司，即便拥有良好的留存率和增长，估值也只有6-8倍ARR。梅花创投吴世春直言：“在传统行业的人可能会觉得经济偏冷，但在出口'新三样'、低空经济、具身智能、AI、商业航天等领域的人，会觉得仍然很热。”
资本正在上演一场“先敬罗衣后敬人”的集体潜意识——追逐高客单价、高品牌感知、高媒体曝光的“虚”项目，而对那些真正解决实际问题、拥有稳定现金流的“实”企业视而不见。
但这种认知偏差正在制造泡沫。安凯微自身深陷主业持续亏损，却以3.26亿元现金收购尚未盈利的思澈科技，君联、高瓴等十余家VC借此实现曲线退出。芯迈微2024年营收0元、亏损9174万元，却被溢价5倍收购。Napster从宣布30亿美元融资到估值155亿美元，对应2024年7500万美元营收的200倍——然后泡沫破裂。
那什么样的项目值得投资？
我的答案是：虚实结合的项目。
纯粹“虚”的项目，估值泡沫终将破裂；纯粹“实”的项目，永远被低估，无法获得应有的资本杠杆。真正的好项目，应该具备“实”的根基——解决真实问题、产生稳定现金流、拥有可验证的商业模式——同时具备“虚”的能力——会讲故事、能塑造品牌、懂资本语言、敢做品牌投入。
就像卖房子的人，不仅要盖好房子，还要会打造样板间、会做品牌营销。就像卖古董的人，不仅要懂真伪，还要会讲故事、会做圈子。
贵州东亿电气，一家传统制造业企业，通过数据知识产权质押获得9300万元贷款，成为贵州省工业企业数据知识产权质押融资的标志性事件。这就是“实”的根基加上“虚”的资本工具——虚实结合。
重庆摩企通过“产业大脑+未来工厂”的数字化转型，引入融资租赁公司出资建设。这也是虚实结合——用数字化这个“虚”的杠杆，撬动制造业这个“实”的底盘。
给创业者和投资人的启示：
如果你是做实业的，别只顾着埋头干活。要学会用“虚”的语言讲述“实”的价值——做品牌、讲故事、懂资本。你的现金流很珍贵，但如果没有被看见，它就只是账上的数字。
如果你是做科技的，别只顾着画饼。要尽快找到“实”的落点——可验证的商业模式、可复制的收入模型、可持续的客户价值。泡沫退去时，只有脚踏实地的人还站在岸上。
虚实之间，藏着商业的本质，也藏着投资的真谛。
大部分人先敬罗衣后敬人，但专业的投资人，应该透过罗衣看见骨架，透过故事看见真相。
毕竟，卖菜的人养活了14亿人，卖古董的人只是点缀了少数人的生活。资本市场总有一天会回到这个朴素的道理上来——只是那一天，来得比我们想象的都要慢。韩沛颖让王晓晨道歉
