Jackson Hole：鹰派符合预期，但“鹰”的方式超预期（转）
沃什今天在杰克逊霍尔的演讲整体偏鹰，方向上符合我们的预期，但鹰派程度和呈现方式都比我们原先设想得更有实质性。我们此前判断，他大概率会利用这次讲话重新强调物价稳定和美联储信誉，并修正 7 月记者会上留下的一些模糊空间，同时更多围绕自己的政策理念、前瞻性指引以及美联储改革展开。这些内容确实都出现了，但意外之处在于，沃什对**当前经济环境**给出了远比预期具体的判断，而并非仅仅停留在政策哲学和鹰派措辞上。
几个最受市场关注的表述集中在以下几个方面：
* 通胀目标方面，沃什明确表示，美联储以 PCE 衡量的 **2% 通胀目标是一个“坚定、固定的目标”（“a firm, fixed target”）**，并强调通胀并不会必然自行均值回归，物价稳定也不会自动实现，而是需要美联储主动去实现。
* 政策工具方面： 沃什明确表示，“短期利率是实现双重使命的主要工具”（“short-term interest rates are the predominant tool to achieve the dual mandate”）。他同时认为，非常规政策可以用于真正的危机，但在其他情况下应当谨慎使用，甚至尽量避免。
* 金融条件方面，他指出企业债信用利差接近历史低位、银行贷款标准处于相对宽松区间，信贷和贷款市场几乎没有体现明显的政策约束，并直言自己 **“很难将广义金融条件描述为具有限制性”（“would be hard pressed to describe broad financial conditions as restrictive”）**。这部分表态和Hammack、Logan、Schmid、Musalem一致。
* 劳动力市场方面，他淡化了近期偏低的月度新增就业，认为在劳动力供给几乎没有增长的情况下，新增就业人数自然会偏低，并明确判断目前的劳动力市场 **“与充分就业状态一致”（“consistent with full employment”）**。他同时提到尽管薪资增长较为温和，但薪资增长并不是好的通胀预测指标，这是Goolsbee多次强调的。
* 近期通胀数据方面，虽然承认今年夏季 CPI 和 PCE 数据均好于预期，他仍明确表示，这些数据 **“并不能让我认为潜在通胀趋势已经出现实质性改善”（“do not tell me that underlying trends have meaningfully improved”）**。这可能是整篇演讲中最具市场影响力的一句话。沃什同时强调，虽然通胀已经较 2022 年高点明显下降，但过去两年的进一步去通胀进展仍然有限。
* 为了支持这一判断，他还特别引用了 PCE 篮子的**价格扩散/通胀广度指标**：过去 12 个月仍有 **54%** 的商品和服务价格涨幅超过 3%，过去 6 个月这一比例为 **49%**；虽然均明显低于疫情后的高点，但仍远高于疫情前二十年约 **32%** 的平均水平。**这种通过统计消费篮子中涨幅超过一定阈值的分项比例来衡量通胀广度的方法，Waller 过去也曾多次使用。**
* 政策门槛方面，沃什最后给出了一个相对明确的标准：美联储必须确信潜在通胀正在 **“明确地、并以足够快的速度”（“clearly and at sufficient speed”）** 向目标回落；否则，**“我们还有工作要做”（“we have work to do”）**。不过，他仍刻意避免把这一标准直接转化为对 9 月会议的具体指引，并以 **“我承诺的是一种纪律，而不是某一个具体决定”（“committed to a discipline, not to a decision”）** 收尾。
总的来说，真正超出我们预期的并不是沃什讲话的鹰派基调本身，而是**他把鹰派立场建立在了一套相当具体的当前经济判断之上**。我们原本预计，书面演讲稿会明显偏鹰，但更多可能围绕信誉、物价稳定以及货币政策原则展开；如果缺少对当前经济环境的具体评价，市场未必会把这种鹰派措辞直接映射为9月政策信号。今天则不同：沃什实际上给出了一个相当完整的判断：**经济活动仍然强劲、广义金融条件并不明显具有限制性、劳动力市场仍处于充分就业状态，而近期通胀改善的幅度又不足以改变其对潜在趋势的判断。**
这基本上和7月会议上主张加息的几位鹰派委员颇为相似，也使得这篇讲话在内容上不仅是“语气偏鹰”，而是具有比较实质性的鹰派含义。这也是为什么市场在讲话后迅速将9月加息概率重新推升至接近五成。 但反过来说，这样一套经济判断也让7月最终选择不加息的决定显得有些突兀。
不过，我并不认为今天的讲话包含很多真正“新的”信息。金融条件不够紧、劳动力市场接近充分就业、以及通胀改善不足，这些观点在6月时沃什已经说得相当清楚。与其说今天代表沃什出现了新的鹰派转向，不如说他更像是**重新找回了6月时的政策表述，并修正了7 月记者会上明显更加模糊的沟通**。
从某种意义上说，这也是目前沃什沟通中最大的问题。过去几个月，他在书面准备的讲话、现场问答以及不同次 FOMC 之间的表述变化缺乏一致性，使市场始终难以判断哪些属于稳定的政策判断，哪些更多只是一种姿态。今天的讲话提高了 9月加息的可信度，却没有彻底解决这个信誉问题；这也解释了为什么如此鹰派的一篇讲话之后，市场仍然只愿意把 9 月定价在50-60%左右。如果是鲍威尔的美联储，这样的讲话后市场应该会比较一致的确定加息。
至于下一步，我认为重点要关注美联储投票成员，尤其是理事们的态度。沃什上任以来，一个比较明显的委员会动态是：尽管他可能希望如此，但目前还没有像格林斯潘或鲍威尔那样，能够有效且强势地将自己的判断施加到整个委员会之上。
从会议纪要和近期美联储官员的发言中可以看出，当前委员会内部其实真的很像“家里吵架”：沃什更像是主事的话事人，而委员会中更具思想引领作用（intellectual leadership ）的成员，例如威廉姆斯和沃勒，仍然坚持各自对经济的判断，并据此做出政策选择。
如果这种相处模式延续到 9 月，也就是沃什仍然选择相对中性地表达自己的观点，而不强制委员会与自己保持一致，那么当前中立和偏鸽阵营实际上并没有形成足够强的加息共识。但如果沃什选择像今天这样，更主动地围绕自己的判断对委员会展开“游说”，那么考虑到美联储长期以来“最终政策决定很少会与主席明确相反”的传统，沃什仍然可以在9月获得足够的票数推动加息。我们目前维持中立和鸽派成员可能比沃什更加接受过去两份报告中的好消息，如果通胀下行动能在8月报告中可以维持在0.22%以下，加息可以推迟到中期选举后的判断，但是后续要看主席演讲后关键鸽派成员的态度是否有所转变。