高盛——胜宏科技（300476.SZ）：2026年亚洲领导者大会纪要：AI PCB规格升级驱动单机价值量提升；维持买入评级

核心主题：高盛于2026年亚洲领导者大会期间与胜宏科技管理层进行深度交流。核心要点聚焦于（1）新一代AI PCB平台放量、（2）中国及泰国产能扩张、（3）覆铜板（CCL）成本传导。管理层披露2026年资本开支预计约200亿元人民币（2025年为66亿元），以支持HDI与多层板（MLPCB）产能扩张，并计划前瞻性布局高速光模块及CoWoP所需的改良型半加成法（mSAP）产能。高盛维持对胜宏科技的“买入”评级，12个月目标价550元人民币。投资逻辑基于AI基础设施扩张、PCB规格向高层数升级驱动单机价值量（dollar content）提升、AI服务器中PCB替代铜缆的趋势、ASIC AI服务器客户拓展、高强度的研发与资本开支承诺，以及高度自动化的产线与仓储管理。

一、2H26增长展望：新平台放量驱动价值量升级，毛利率短期承压

• AI PCB新平台：公司正于2H26加速新一代GPU平台的AI PCB量产，规格升级（更高层数）直接推高单机价值量，同时客户矩阵向新ASIC客户延伸。管理层对AI PCB的规模扩张与规格升级持积极态度，认为新平台的高要求将持续拉动高层数PCB需求。

• 毛利率与成本：2Q26毛利率为32.1%（vs 1Q26的34.5%），管理层解释差异源于产能扩张带来的短期影响及折旧成本上升。关于CCL成本，非AI用CCL因供应受限出现涨价，但AI产品对CCL成本敏感度较低，公司具备向客户传导成本压力的能力。

二、产能扩张与资本开支：2026年Capex大幅跃升，2027年延续

• Capex规划：2026年预计资本开支约200亿元（2025年为66亿元），主要用于中国及东南亚地区的HDI与MLPCB新产能建设。2027年将继续保持扩张态势。

• 技术路线储备：除现有产能外，公司已规划mSAP产能，以匹配高速光模块与CoWoP（Chip-on-Wafer-on-Substrate-Panel）等前沿封装技术的需求，抢占下一代互连方案的市场先机。

三、估值与目标价：基于2027年盈利预测，上行空间显著

• 目标价推导：高盛12个月目标价550元人民币，基于26.3倍目标市盈率，应用于2027年预期每股收益（EPS）。该目标市盈率取自胜宏科技同业公司的市盈率与EPS增长率之间的相关性模型，以公司2028年EPS同比增速为基准参数。

• 财务预测摘要：2026/27/28年预期营收分别为329亿元/647亿元/879亿元；预期EPS分别为10.00元/20.84元/27.46元；对应市盈率23.3倍/11.2倍/8.5倍。2026年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）约19.2倍，2027年降至约8.9倍，盈利释放将驱动估值快速消化。

四、核心投资论点

高盛看好胜宏科技的六大核心逻辑：

1. AI基础设施扩张：全球AI算力投资上行周期直接拉动高多层PCB需求。

2. 规格升级驱动价值量：PCB层数增加与材料升级推动单机价值量持续提升，部分抵消潜在的价格压力。

3. PCB替代铜缆：AI服务器内部互连方案中，PCB正逐步替代部分铜缆，扩大PCB用量。

4. 客户多元化：从GPU平台向ASIC AI服务器PCB延伸，降低单一客户依赖，打开增量空间。

5. 研发与Capex承诺：大规模资本开支与技术研发投入构筑产能与技术壁垒。

6. 自动化与效率：高度自动化的生产线与仓储管理提升良率与运营效率，支撑毛利率长期稳定。

五、主要风险

• AI服务器出货放量速度慢于预期。

• AI服务器PCB规格升级进度不及预期。

• 市场竞争加剧导致价格与份额压力。

总结

胜宏科技作为AI PCB核心供应商，正通过激进的产能扩张与技术升级捕捉AI基础设施超级周期。尽管短期毛利率受折旧拖累，但高层数PCB规格升级与单机价值量提升的中期逻辑坚实，ASIC客户拓展与mSAP技术储备进一步打开长期空间。高盛认为当前估值尚未充分反映2027-28年盈利高增长潜力，维持“买入”评级。