山航 2025 年年报摆在那儿：营收 201.94 亿元，同比增 3.1%，重回 200 亿规模；归母净利润 -22.92 亿元，比 2024 年的 -22.64 亿元还多亏一点。六年里只有 2023 年微利 2.14 亿元，靠资产处置这类非经常性收益，扣非后照样亏。

更难看的是资产负债表。营业成本 202.60 亿元，已经反超营收，毛利率 -0.33%。总资产 278.01 亿元、总负债 400.50 亿元，净资产 -122.49 亿元，资产负债率 144.06%。2023 年它因连续两年期末净资产为负被深交所强制退市，是国内首家。

同一年经营活动现金流净额却是 +38.34 亿元。这是它还在飞的原因：利润表失血，现金流没断，加上控股股东体系内 81 亿元委托贷款托底，国航合计控制 64.8% 股权。

机队 139 架全是波音 737 系列，2026 至 2027 年还要融资租赁再进 10 架。净资产为负还在扩机队，这不是商业判断，是它在国航体系里的区域运力角色。

老问题在原地：济南至北京、上海干线被高铁分流超过六成，剩下的中短途撑不起收益。输血能续命，结构不改，亏损只是换个年份继续写。

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