思考市场，相信高效，利用极端——股市杂谈之一百三十九：从茅台与康德看“非线性钟摆”上文提到“价格围绕价值波动”的局限性。一、践行“价格围绕价值波动”损失的时间成本先看茅台十年来的估值及估值通道图。2012年，我以可乐为对标，在20倍估值时买入茅台，结果股价腰斩，四年后才得以解套。如果说茅台理应享受30倍的估值，可事实上它在此区间停留的时间确实非常短。突破30倍后一直飚到了63倍，随后又从2021年2月起连跌了五年四个月，一度跌至16倍估值。 这十四年间，就算以20倍买入，那么先期等四年方能解套，后期又需等四五年，前后需八九年的光阴“虚度”，对于普通投资者、普通家庭是否能够承载这么久的探索与践行，这还是投的世界上最好的传统生意，可见在茅台上的投资体验并不好。这是否可以解释，药明康德已然5年了，其股价却一直在行业平均估值以下运行，尤其是近三年，甚至在行业平均估值的3折处徘徊 ？二、“钟摆意识”的未尽之意《投资最重要的事》第9章《钟摆意识》中我摘录相关内容如下：1、“处于定价过高与定价过低之间。”2、“即便价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。”3、“普遍恐惧则意味着对风险的过度厌恶。”4、“当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。”5、“市场有自身的规律，由投资者心理改变（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。投资者心理变化也呈钟摆式摆动。”6、“形势严峻时股票最便宜。沮丧的前景令投资者裹足不前。”7、“在钟摆的一个极端——最黑暗的极端——人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。”8、“与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。有时，积聚的能量本身就是回摆的原因——也就是说，钟摆朝向端点摆动时，会受到自身重力的修正。”9、“我们永远不会知道——令摆动停止并回摆的原因；回摆的时机；随后朝反方向摆动的幅度；钟摆摆动的幅度。”10、“我们能够肯定的事情之一是，极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝向着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人，最终将损失惨重；了解钟摆行为的人则将受益无穷。”为修改此文，我又重读此章，我认为，该章有一点没有讲得很明白：市场的钟摆有别于我们经常看到的线性钟摆。线性钟摆——匀速地摆动于两个端点之间，每次两个端点之间的摆动都必经中点。市场的钟摆——经常在某一端，或低估端、或高估端停留较久，最后才“不得不”摆向中点。我将此概括为八个字：经常极端，很少中间。三、市场的表象与真相也许你认为市场是有效的，甚至是高效的。近两年，药明康德的股价是CXO行业涨幅最好的，尤其是H股，两年零四十天毛涨幅7.7倍，净涨幅6.7倍，但这其实只是表象，真相是其估值离行业均值并没有趋近，甚至越来越远（如图）。之所以这么低又持续这么久的低估值，我个人认为，那是因为有DYZZ的风险，这就是风险调整后的估值匹配，或者叫“风险收益补偿”。这一点恰恰在10多年前的茅台身上得到了验证，当初茅台因为塑化剂危机用了4年才跃升到行业均值之上的，虽然其塑化剂危机早已被证伪。也就是说，塑化剂危机的证伪并没有高效地令茅台立马回归均值，但最终还是回归了。最终7年涨了27倍，应该是白酒里面涨幅大幅靠前的了，是不是涨幅最高的我没有统计。四、利用市场的无效与高效市场整体是否有效，我不得而知。但个体常常要么有效，要么无效，且这种状态持续之久，往往超出想象。有效与无效对应市场的钟摆：经常极端，很少中间。我无需深究为何会“经常极端，很少中间”，这或许是出于人性的恐惧与贪婪，或许是杠杆资金的推波助澜。反正，它大多与基本面没有直接的线性关系。但只要这两端的极端走势一旦确立，就是完全可以加以利用的绝佳机会。作为投资者，你能做的就是在无效的市场，低估时买买买，近两年药明康德每逢下跌，能持续买入的人都是大赢家；在有效的市场，高估时卖卖卖，2020年下半年超过40倍茅台，每遇上涨，能持续卖出的人亦是大赢家。同时作为投资者，你对市场的有效性及高效性也要有一定的认知与预期；不能把长期的低估与失效误视为本身应有的常态，否则你就有可能错失了未来均值回归的客观规律。反之亦然，绝不能把长期的高估与有效误视为常态，否则就会错失高位兑现的难得机遇。正如书中所写：“自端点摆回的速度通常更快——因此，比朝向端点摆动的时间要短得多（‘气球泄气比进气快得多’）。”我曾大胆预期：“如果最终被剔除SJ名单的话，‘黑天鹅’的‘黑’字将从此被抹掉。公司的估值直接是几何级的提升。首先提升到MG同行的30倍估值水平。其次，提升到国内CXO行业的平均50多倍水平。最后再提升到极品公司应该有的极品水平。”（《获得初步禁令是药明康德的四渡赤水——股市杂谈之一百二十七：SJ名单的深远影响》）我知道回归的原因也许我猜错了，但我知道，无论如何，都会回归与摆回，只是不知何时而已。正如书中所写：“钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处（尽管摆幅越接近最大时，人们越倾向于将之视为永恒状态）。”也许这种思考正是所谓的“第二层思维”，不过有茅台的打底，我相信药明一定会重复“昨天的故事”。股市杂谈外星人小健学投资闲鹿画投资