高盛——中际旭创（300308.SZ）：2026年亚洲领袖大会炉边对话——XPO、NPO、CPO将共存；研发至关重要

高盛在香港举办的亚洲领袖大会上，邀请中际旭创董事长刘圣博士参与“AI基础设施大趋势：光网络”专题讨论。管理层对AI持续投入、技术向高速/低功耗/高密度/低时延迁移，以及公司通过研发与产能扩张/多元化维持全球领先地位的承诺保持高度乐观。高盛认为，公司在400G/800G/1.6T时代的连续成功，印证了其强大的研发能力、快速交付及与供应链/终端客户的深度合作，维持买入评级。

关键要点

1. 从电信转向数通：行业属性的根本转变

管理层指出，光模块最初用于电信领域，该行业呈3-5年周期性波动。2008年起，美国头部云服务商启动云计算，推动光模块应用场景从电信转向数通（旭创核心聚焦领域）——即高速连接，具备强劲市场需求与快速规格迭代特征。

2. 竞争护城河：研发响应与量产能力并重

电信领域产品迭代周期为3-5年，而数通领域新一代产品诞生不超过2年，且规格繁多，对研发要求极高。同时，上市交付时效、供应链管理（大批量高质量交付）及生产效率（模块生产多步骤优化）成为赢单关键。管理层强调，行业目前竞争健康，未感受到定价压力，客户亦愿意为价值付费。公司通过提升生产效率与产品组合升级持续改善毛利率，产品升级与新产品持续导入是驱动综合ASP与毛利率上行的核心杠杆。

3. 规格升级方向：XPO/NPO/CPO三线并进

光模块技术正朝着更高速率、更高密度/带宽、更低功耗与更低时延演进，推动公司布局12.8T XPO（可插拔光模块）及NPO/CPO光引擎。管理层预计，在AI数据中心中，可插拔光模块、NPO与CPO将长期共存：可插拔模块仍主导Scale-out（横向扩展）网络，NPO与CPO将逐步从铜缆手中夺取Scale-up（纵向扩展）市场份额，而可插拔模块亦将应用于Scale-across场景。公司坚定投入Scale-out、Scale-up与Scale-across全场景研发，以捍卫全球领先的市场地位。

4. 资本开支与产能管理：平台共享提升灵活性

资本开支与产能可分为封装与测试两部分。测试环节基于模块速率，可插拔模块与光引擎测试要求一致；封装环节则尽量共用平台，共享尽可能多的工序，从而根据客户需求灵活切换可插拔模块与光引擎的产能。

5. 供应链管理：深度绑定供应商，共御周期波动

管理层将供应商视为合作伙伴，建立稳定关系。在AI热潮导致的零部件短缺中，这种长期协作带来显著红利。公司通常每个零部件保持2-3家供应商，合作多数超过10年；通过联合产品开发、直接投资、预付款及长期协议，形成穿越周期的可持续供应体系，并与供应链共同赢取客户。

6. AI支出可持续性：早期阶段，需求能见度长达十年

管理层强调，AI是一场革命，目前处于基础设施投入与应用发展的极早期，周期将长达10-20年，部分客户规划已延伸至2030年以后。未来2-5年需求极为强劲，行业投资回报周期短（约1-2年）。AI支出不仅涵盖新建数据中心，还包括技术迁移（如提升能效、加快数据传输），驱动供应链持续增长。与2000年互联网泡沫相比，当前终端客户（需求端）与供应链（供给端）信息透明度大幅提升——客户深度参与供应链产品研发与产能投资，减少了信息不对称与重复下单风险。管理层指出，当前产出的每一只模块均被部署于数据中心，反映真实需求。

7. H股IPO募集资金投向

资金将重点用于三大方向：（1）研发：保持高强度投入，为每一代新技术做好充分准备，维持全球领先；（2）产能扩张：不仅涵盖旭创自身产能，亦包括供应商产能，持续投资供应链以支持伙伴成长；（3）产能多元化：为全球 Tier-1 客户提供更高灵活性。目前约50%产能位于中国境外，良率已与国内持平，客户亦愿意为此支付溢价，因在AI热潮下，具备韧性且可持续的供应至关重要。

估值、目标价与风险

基于35.6倍2027年预期市盈率，中际旭创A股12个月目标价为2,645元人民币；H股目标价3,267港元，较A股溢价13%（基于网络同业前向基本面交易市盈率对比）。当前A股收盘价814元，潜在上行空间224.9%；H股收盘价1,006港元，潜在上行空间224.8%。评级均为买入。

关键下行风险包括：1）800G及以上光模块需求增速不及预期或恶化；2）新光器件上量慢于预期或表现不佳；3）800G及以上市场份额正常化快于预期；4）地缘政治风险；5）零部件供应恶化制约出货增长。