【腾讯估值】随着腾讯AI投入的增加，庞大的资本开支并不会在Non-IFRS归母净利润中全部体现，于是基于Non-IFRS归母净利润*PE的方法普遍会高估腾讯内在价值。于是转为DCF折现法，预估未来的自由现金流。自由现金流= 营收*毛利率*Non-IFRS归母净利润/总毛利*自由现金流/Non-IFRS归母净利润2025年营收为7518亿。我们假设未来3年毛利率始终保持在0.56（观察历史数据维持在这个），营收增长维持在10%；Non-IFRS归母净利润/总毛利=60%（观察历史数据和最近2个季度数据也是如此）。a=自由现金流/Non-IFRS归母净利润，成为调节每年由于资本开支影响自由现金流的重要因素。 根据2026年中报测算，a=0.3；预计2027年继续会有大额资本开支，a=0.5；2028会回升 a=0.7预测2026自由现金流= 7,518*1.1*0.56*0.6*0.3=834预测2027自由现金流= 7,518*1.1*1.1*0.56*0.6*0.5=1528预测2028自由现金流= 7,518*1.1*1.1*1.1*0.56*0.6*0.7=2353使用DCF折现，测算腾讯内在价值为449.9港元；这还没有将腾讯的投资价值计入，目前来看有较高的安全边际。使用老唐估值法：1）经营部分的内在价值在377.4~452港元之间；2）腾讯的投资价值相当于市值4,376亿人民币：上市权益公允价值 4,872 亿 + 非上市账面 3,879 亿 = 8,751 亿，打对折。相当于每股52.4港元/股。整体估值：429.8 ~ 504.4港元/股