瑞银——美国股票策略：利率飙升与股市——接下来怎么走？

年初至今，美国10年期国债收益率上行约100个基点，过去一个月更跳升约50个基点。受此推动，标普500 NTM（未来12个月）市盈率自去年11月高点回落 17%，当前水平已接近衰退/放缓情景下20%+的回调幅度，与1994年美联储加息周期的估值压缩幅度相当。尽管长端利率上行受多重因素驱动，但核心变量在于市场对美联储政策路径的重新定价：去年秋季市场仍预期降息，而当前已转向定价更多加息，1年1年远期利率自11-12月以来累计上行约180个基点。历史经验显示，在10年期收益率飙升后，若美联储未在一一年内加息超过100个基点，标普500在未来一年平均回报可达 18%；若加息幅度更大，则回报趋于平淡甚至为负。当前通胀预期虽处高位但可控，假设通胀与就业数据未出现系统性突破，美联储温和加息路径及股市进一步上行的概率依然较高。

历史分位数与周期定位：10年期收益率突破+1.5标准差，后续路径高度依赖美联储行动

当前美债10年期收益率已攀升至 5.2%，较1年移动平均线高出逾80个基点，Z值达 +1.64（处于历史93%分位）。自1980年代以来，类似突破仅出现过7次。收益率在突破+1.5标准差后，通常需要2个月以上才出现实质性回落，且在美联储完整加息周期内往往会进一步走高。

• 情景一：美联储温和加息（100bp） → 股市疲弱。1994、1999和2022年的三次事件中，标普500在随后一年回报为负或持平；10年期收益率触及峰值所需时间（平均102个交易日）是温和情景的2倍以上，回归均值耗时也显著更长（288天 vs 197天）。

当前市场已定价未来一年约88个基点的加息幅度，处于温和与激进路径的临界区域，但UBS倾向认为通胀预期受控（尤其若油价停止上涨）将降低激进加息周期概率。

估值框架：市盈率压缩已较充分，盈利增长与现金流回报率提供底部支撑

标普500 NTM市盈率已从峰值回落17%，当前约20倍。UBS估值模型显示，尽管债券收益率上行拖累估值，但远期销售增长CAGR与CFROI（资本运用回报率）的改善推动模型隐含市盈率升至 24倍以上，当前实际市盈率较隐含值存在约 21% 的折价，残留值处于2020年及2011-12年水平。换言之，市场已提前定价了增长放缓、利润率下滑及更高利率的悲观情景。在强劲EPS增长（科技外投资虽弱但利率敏感度下降）的基准假设下，估值具备良好支撑；若更高增长或更低利率被定价，股市存在显著上行空间。

行业与风格配置：高利率环境下的非对称布局

• 高利率持续期（约2个月）策略：超配“高增长+高CFROI且估值折价”组合，规避高杠杆板块。

• 年末协同反弹期权：若利率压力缓和且盈利超预期，年底出现股债同涨的概率上升，建议买入标普500虚值看涨期权（OTM Calls）。

• 子行业筛选框架（REVS综合得分 vs 利率Beta）：

· 高REVS + 负利率Beta（基本面强劲且利率不敏感）：半导体、制药、炼油、多元化银行、消费金融、交易分销商、生物科技、建材、酒店休闲、地区银行。其中建材板块提供了与住宅建筑商类似的地产敞口，但基本面动量领先38个位次。

· 低REVS + 负利率Beta（基本面弱且利率敏感）：可再生能源、汽车、建筑材料、医疗设施、汽车零售、餐饮、媒体及应用软件。

投资结论

本次美债收益率飙升已引发估值显著回调，但历史规律与当前宏观组合（通胀可控、盈利上修）指向股市后续表现将高度依赖美联储加息幅度。若未来一年美联储加息低于100个基点，标普500有望在未来6-12个月录得双位数回报；若加息超预期，则市场将面临更长时间震荡。建议投资者在利率高位震荡期采取“杠铃策略”：一端配置利率不敏感的高景气赛道（半导体、生物科技、消费金融），另一端利用期权工具布局潜在政策转向带来的上行期权。整体维持对美股的结构性超配，但需警惕就业与通胀数据反复引发的政策预期修正风险。