老牌金融教父抄起了“学生”的作业

市场关于 AI 产业泡沫的声音此起彼伏，我们不急于简单下结论。但凡一轮伟大技术横空出世，必然都会经历泡沫滋生、成长再到膨胀的过程。这是历代重大技术发展绕不开的必经之路。就在AI高歌猛进的科技建设浪潮当中，美国华尔街那些金融教父，反倒翻出了中国昨天的故事，把千百年来资本市场反复上演的老套路，拿过来当成了眼下的新鲜玩法。

他们抄的第一份作业，叫做爷卖崽田，通俗讲就是老子卖掉儿孙的田。父辈提前透支后代的家底，把当下的资产损耗向后推移，亏损与风险留给以后承担，换来眼前财报的光鲜。

这套手法国内最典型就是乐视。乐视收购影视剧版权，会计上按十年直线摊销，预判版权可以带来十年稳定收益。可影视剧的商业价值大多集中在前一两年，两三年之后收益基本枯竭，版权实际寿命也就两三年。账面摊销周期远远长于真实收益周期，利润被人为抬高，风险持续向后堆积。原本计划摊满十年，结果2017年乐视就爆发巨额版权减值，整个企业轰然崩塌，远远没有熬到预设摊销到期之日。风险不会消失，只是被延后埋藏。

如今同样的套路复刻在美国AI算力行业，只不过摊销标的换成GPU芯片。各大云厂商采购英伟达芯片之后，财报普遍按五‑六年折旧。但英伟达芯片迭代节奏已经突破摩尔定律，一年左右就推出新一代架构。2026年7月新芯片问世之后，老一代芯片电费开销达到新品十倍。不少数据中心刚刚建成，还没有收回建设成本，老GPU就因为电费劣势丧失商业价值。芯片实际有效寿命仅一至两年，账面依旧慢悠悠五六年折旧。短期利润被美化，大额减值隐患埋入未来财报。乐视栽在版权折旧错配，美国AI大厂栽在算力芯片折旧错配，本质都是爷卖崽田，透支未来化解当下矛盾。

他们抄的第二份作业，叫做仙人跳，左脚压右脚。也就是利益圈子内部互相签单、担保、借贷，资金在圈内空转，靠内部交易制造行业繁荣假象，并不完全依托外部真实终端需求。这套玩法古已有之，清代两淮盐商就是典型样本。

乾隆至嘉庆年间，两淮头部盐商结成封闭圈层，彼此互相联保向朝廷借官帑。不少商户早已出现亏空，却依靠圈内担保不断拿到新贷款，借新还旧营造盐业兴旺的假象。链条牵一发而动全身，一家资金断裂就会引发连锁崩盘。等到嘉庆清查盐务亏空，上千万两窟窿一次性暴露，大批盐商就此垮台。乐视也曾有同类内部闭环，但仅限于单一集团之内。

现在华尔街AI巨头把这套玩法进一步放大，分出大、小两套圈子。大圈子由英伟达、各大云厂商、OpenAI以及华尔街银行组成；星际之门项目是OpenAI‑甲骨文‑软银搭建的独立小圈子。各方互签长期算力订单、银行投放巨额信贷、芯片厂商持续供货，整个循环高度绑定，缺少安全缓冲。任何一家企业现金流失守，首先破碎的就是星际之门小圈子，冲击波再向外蔓延，扰动整个AI产业。9月中下旬，甲骨文180亿美元银团贷款分销遇阻，机构不愿接盘，甲骨文股价在云厂商之中走势最弱，已经是市场给出的风险预警。

他们抄的第三份作业，便是画大饼。所谓画大饼，就是上市公司抛出巨额回购授权公告，用来安抚情绪、托举股价。但回购授权只是董事会给予管理层的上限许可，没有硬性规定买入价格，也没有强制的月度、季度执行指标，不等于一定要把全部额度真金白银花出去。

就在上个星期9月28日，英伟达董事会抛出追加1500亿美元的股票回购授权，剩余全部回购额度合计达到2350亿美元，计划在2028财年结束之前完成执行。当时一众美国高科技巨头股价纷纷走弱，市场质疑声四起，到处都在讨论AI行业资本开支是否已经过热。这份巨额回购消息一出，直接拉动英伟达股价盘中拉升，试图稳定市场情绪，对冲外界对于AI赛道的各类怀疑声音。

早年港股腾讯、阿里就经常发布这类大额回购授权。消息一出市场情绪升温，但股价上涨之后，很多回购额度就此搁置，并没有实质落地。如今英伟达上演的是同一套逻辑。授权不等于必然落地，后续究竟什么价位买、买多少，全部要看后续行情变化，本质上是给二级市场投资者画下一张大饼。

整个行业现在深陷囚徒困境。四大云厂商的财务分化已经显现，甲骨文等几家头部云厂商自由现金流已经转负；谷歌目前相对还算最好，但市场预判它有可能到明年第一季度也将转入负值。照这个趋势往下走，所有AI大厂的自由现金流都面临枯竭的压力。可是谁也不敢踩下算力投资的刹车。一旦率先停下扩张，就有可能重演2000年互联网泡沫破裂的悲剧：世通直接破产消亡；思科活了下来，但市值暴跌八成，二十余年走不出低谷；英特尔也长期萎靡，不复往日霸主地位。继续扩产，风险不断累积；停下脚步，又害怕直接被时代甩开，这就是AI行业当下难解的困局。技术革命本身拥有广阔前景，但我们需要分得清，哪些是实打实的技术红利，哪些只是流传了千百年的资本老把戏。

话题：AI算力 美股观察 资本市场