AI退潮与“老登股”的修复

一、美国市场的映射压制了 AI 产业链预期

只要关注债市就会发现，中债和美债的行情都已悄然展开。美国通胀持续上行，美联储已明显处在加息通道，但美债不跌反涨，背后的原因是市场正通过买入美债来避险。

信用利差是市场信心的一种表达，当前美国债市，AI 产业链因素无疑是主要驱动。市场更加集中聚焦 AI 产业，美国市场避险情绪浓厚。AI 下跌，一定程度上有利于“老登股”。

二、近期市场环境

除美国市场影响外，近期股市大幅回调更多源于市场自身的调整。此前芯片、AI 产业链上涨，更多建立在预期膨胀、行情热度升高以及监管的小心思之上，使产业链股票充分体现了流动性溢价。随着交易集中度大幅提升，AI 产业链后续上涨所依赖的流动性难以为继。资金始终是市场上涨的基石。

3 月至 6 月，AI 产业链的流动性主要来自投机资金以及对“老登股”的资金抽离，而增量资金并不明显。换言之，AI 行情的延续更多依赖存量资金在内部腾挪，而非增量资金持续入场。一旦交易拥挤度上升到后续资金难以接续的程度，AI 产业链的预期和流动性溢价便容易回落；资金从拥挤交易中撤出后，又需要寻找位置更低、预期更冷、承接更安全的品种。前期被持续抽血的老登股，恰好提供了这种存量资金再平衡的载体。因此，AI 产业链降温后，部分资金转向老登股，也可视为同一轮存量资金再平衡的结果。

三、从机构行为上分析

六月是很多基金半年度业绩排行的关键时点。公募为维持排名，会尽力维护重仓票。离开六月，要考虑年度排名。是选择大家都获利的 AI 产业链高举高打，还是获利了结稳定收益率，大中小机构各有看法。

大机构往往无法抽身，因为其持仓本身就是股价基石，市场难以给它们提供流动性，且其动向本身会成为市场参考；有时受某些原因制约，买卖并不灵活。中型机构更多要抓行情热点扩张规模，更会高举高打。小型机构与游资中，有的本身就是自家基金份额持有人，有的要靠超额业绩赚收益，因此保住收益的动机更强。量化对美国市场反馈更敏感，反应更迅速。

但急跌也有非市场因素：限卖令。原来想持仓观望的资金，现在肯定越早卖越好；一旦指令落地，想走也走不了，这反而放大了提前卖出和急跌。

四、为何市场聚焦“老登股”

1. 在净卖出限制下，只能找安全边际高的。饥不择食，也还是要吃一点。2. 9.28 地产新政实际上提升了金融系统整体资产质量，也拉长了银行资产未来久期。地产新政牵扯地方财政，对本就不富裕的地方财政迎头暴击。卖地收入一直是地方收入大头之一。地方化债背景下，地方本不宽裕的财政将进一步吃紧。这很复杂，牵扯央地关系、财税分账。央地财政极富空间，地方财政极吃紧。北京不可能不知道，肯定有预案。因此估计央地分税模式与比例近年一定改革，财权下放到更基层行政单位也并非没可能。3. 福利社会构建。社会福利最终要通过地方施行，而地方恰恰缺乏相应能力。无论投资于人、银发经济，还是社保体系再完善，钱一定是从上而下流动。这也呼应了上一点提到的财权下放。财权下放会进一步刺激基层社会的投资与消费潜力，对内需将有更大助益。4. 财政政策重登主舞台。如果说《求是》年初开篇对房地产的系统性论述引导了 9.28 地产新政，那么最近对财政政策的一系列观点，大概率对应明年财政政策的主要方向。《求是》不产生资金，但它自上而下统一了行政思路，更多是一种宣告。5. 外部稳定创建内部空间。与欧美关系稳定，给予了内部政策施行的空间与时间。聚焦社会热点，聚焦各年龄层、收入层的需求，才能唤醒内需活力。钱从哪里来，依旧需要自上而下。6. 谁来接替房地产。9.28 对房地产行业而言无异于紧箍咒。从消费、投资、政府购买到进出口看，接下来刺激消费（实物与服务）、投资于人，无疑是提振内需的重要手段。因此，一蹶不振的内需股接下来可能会有一段修复行情。

五、总结

“老登股”确实已经跌到估值低位、跌没了预期，甚至跌出流动性折价，因而在利好出现时具备一定安全边际。甚至有些公司的现金等价物快与市值重合。叠加新政与提振内需对部分行业的边际利好，这类资产也并非一无是处。

总体而言，当下市场应以观望为主，中长线现持有的老登资产优质标的可以继续拿好，不轻易开新仓入场。这段时间更适合用来研究、筛选和跟踪政策。