海飞兄观点：“这几天市场跌了有人来问我，我趁着美股开盘之前来分享一下我的观点，我怕有朋友一慌把好股票给卖了（我没有二级市场基金纯粹分享个人观点）。今天的一级市场已经不是十年前的一级市场，今天的一级市场越来越大，因为公司上市越来越晚，都要1T才上市，大量的价值创造发生在一级市场，所以一级市场的认知对于二级市场从来没有这么重要过。我说的都是美国。（1）先说说这次 AI 相关股票大跌的一个重要导火索CoreWeave，为什么会大跌呢？
CoreWeave最初是做 Crypto 挖矿的，曾经是全球最大的以太坊矿工之一，有很多英伟达GPU，后来转型成为AI Data Center（除了三大云以外的Neocloud新云的代表），并于 2025 年上市。我们2024年的时候仔细看过Coreweave没有投，喜欢的点：市场对GPU的需求强劲，团队执行力超强；不喜欢的点是：重资产，高杠杆。最终没有投，我刚刚简单复盘了一下如果当时投了按照现在腰斩的市值赚30%，按照股价最高点大概回报290%。
CoreWeave 的商业模式说白了，就是借钱买 NVIDIA GPU、租赁数据中心，再把算力通过长期合同卖给 Microsoft、OpenAI、Meta 等大客户。业务增长非常快，但这是一个极其资本密集、依赖债务融资的模式。最近美国公布的通胀数据超出市场预期，投资者担心美联储进一步加息，其融资成本进一步上升。但 CoreWeave 的问题不只是宏观利率上升，它的债券收益率从约 9.7% 飙升到 15%，更反映出债券投资人开始重新评估其信用风险。（2）有人说，CoreWeave 一方面要支付高额利息，另一方面如果客户不付钱了，资金链不就断了吗？
是，但是人家都是付得起钱的大客户，我记得 2024 年最大的客户是微软，现在微软和 OpenAI 分别占收入的约 36% 和 26%。这些大客户签的通常是多年期合同，基本长达 5 年，而且是刚性合同，正因为有这些长期刚性合同作为支撑，CoreWeave 才敢如此激进地举债扩张。
（3）你可能会好奇，微软不是自己也在大规模建设 AI 数据中心吗？为什么还要买别人的算力？
原因很简单：自己建得太慢，赶不上需求增长。 所以就让 CoreWeave 这些小弟加班加点建设，而且由小弟自己承担 CapEx。
（4） Mao 把 CoreWeave 比作 Canary in the Coal Mine（矿井里的金丝雀）
这是一个英语典故，早年矿工下矿井时，会带上一只金丝雀，因为金丝雀对一氧化碳等有毒气体特别敏感。如果金丝雀突然倒下，矿工就知道危险来了，得赶紧撤。现在有人把 CoreWeave 比作这只金丝雀，认为它最近的困境预示着整个 AI 基础设施行业可能出了问题。
但我觉得这个比喻得改一改。不是矿井里一定有毒气，而是这只金丝雀自己往脖子上套了一根绳子，还越勒越紧。CoreWeave 选择了一种高度依赖债务融资的商业模式，大量借钱买 GPU、建设 AI 数据中心。当利率上升、融资成本增加时，绳子自然越收越紧。但问题是，谁让你一开始就把绳子套在自己脖子上的？
这根绳子不是 AI 行业强加给它的，而是它自己选择的资本结构。所以，CoreWeave 的困境究竟是在警告我们整个 AI 行业出了问题，还是仅仅说明过度依赖杠杆、在高资本成本环境下变得脆弱？我认为这是两个完全不同的问题。（5）AI 算力需求是否真实，和借钱建设 AI 算力中心是否是一门好生意，不能混为一谈
再看看微软、谷歌和亚马逊这三大云厂商，情况就完全不同了。它们都有非常强劲的经营现金流和资产负债表，融资成本远低于 CoreWeave，完全有能力用自身业务产生的现金流支撑相当大一部分 AI 基础设施投资。所以，CoreWeave 这只金丝雀如果倒下了，并不说明整个 AI 矿井里有毒气，而是它自己把杠杆这根绳子勒得太紧了。
我们应该区分三个问题：AI 算力有没有真实需求？建设 AI 数据中心能不能赚到钱？以及用高杠杆融资建设 AI 数据中心，股东最终还能剩下多少回报？这三个问题的答案可能完全不同。我看好 AI 算力需求的长期增长，但不代表我看好每一家提供 AI 算力的公司的商业模式，更不代表我看好它们的资本结构。（6）AI 算力的需求是真的大
去年底，很多人问我：“AI 是不是已经有泡沫了？”我说，基本没有，至少三大云没有，逢跌加仓。
现在又有人问：“这下总该有泡沫了吧？”我的判断依然是：基本没有，而且比去年更安全。 因为现在的算力供需缺口比去年同期还大。虽然供给在快速增加，但需求增长得更快（我给你下图几个数据，GPU每小时的租赁价格在过去的12个月持续上涨）（7）你可能会问：需求到底在哪里？为什么我一点都感受不到？
如果你和美国的主流企业交流交流，就能感受到 AI 在企业端的真实需求。这有点像传统软件行业。在欧美，企业软件是一个5000亿美元的庞大市场，但在中国，很多人对企业软件的认知可能还停留在金蝶、用友。你感受不到一个市场，不代表这个市场不存在。类似美国投资人感受不到中国的AI短剧市场一个道理（应该是一个很大的市场）（8）市场上还有一种观点：今天整个 AI 算力建设热潮，最终都押在 OpenAI 和 Anthropic 两家公司身上。这两家目前仍在大量烧钱，依赖外部融资支撑算力投入。如果有一天它们融资跟不上、增长放缓，整个 AI链条都崩塌。
这是误判。英伟达算力约三分之一是与AI实验室无关的基础计算（仿真、数据处理、经典ML，年增30-40%）；约四分之一到三分之一是包括O和A在内的前沿实验室们，远远不止2家，还有Google DeepMind、Meta、xAI等等；更重要的是，AI 正在从模型训练走向大规模推理和实际应用。成千上万家企业正在基于开源模型、第三方模型和自研模型开发垂直应用。这些应用最终都会消耗算力，这和 OpenAI 或 Anthropic无关。（9）现在全球大约有41GW AIDC, 其中20GW是2026年新增的，我们预测全世界2036年需要127GW AI DC，即使有人预估明年能新增43GW AI算力（我持怀疑态度，受限于电力，变压器，液冷等等供应链的限制能不能建的这么快），那距离我们预测的数（相对保守的数）也还有距离。