银行给 GPU 做抵押估值，按 3 到 4 年折旧。英伟达说高端 GPU 能创造长达十年的收入。同一块卡，两边差了六七年，这中间的差额就是眼下 AI 基建的定价基础。
分歧已经落到钱上了。CoreWeave 六月发的那批债，发行时收益率 9.7%，到十月中的市场收益率被推到 15%。借钱的人要求更高回报，理由是对抵押物和回款的信心在往下走。
它的账也不轻松。二季度经营现金流 6.79 亿美元，买设备花了 64.22 亿，同一季度净利息 6.4 亿，差不多是营收的四分之一。一边要为客户预订的算力买卡，一边要付旧债的利息。
黄仁勋说这行缺的是营运资金，需求不缺。马斯克说未来会有两百多家新云倒闭整合。两个人的判断不冲突，需求在，钱也在，只是钱越来越贵，贵到一定程度扩产就不划算了。
台积电也在看这件事。魏哲家在法说会上说会把云厂商的资本开支和财务状况纳入产能评估。代工厂要提前排先进制程和封装的产能，最终掏钱的还是终端买家，查买家的账才能判断这波需求能撑多久。
这一轮里稀缺的不是卡，是能持续付费的客户。谁有稳定业务现金流，谁就能按便宜的价格拿到钱。靠租卡还债的那批，接下来的融资成本只会更贵。
算力需求我看是真的。但这个行业的估值建立在「卡能用十年」这个假设上，而这个假设现在只有卖方在坚持。