2025年上半年，彤程新材的半导体光刻胶业务实现收入约2亿元，然而在整体营收中，该业务收入占比仅为12.1%。从半导体光刻胶收入在整体营收中的占比这一维度来看，12%的占比确实稍显薄弱。

基于此，我们有必要将目光投向其他光刻胶企业，展开更广泛的对比研究。本文接下来将聚焦另一家光刻胶行业的领军企业——南大光电，依托其2024年年报及2025年中报披露的数据，深入剖析其光刻胶业务发展情况，并对其估值进行探讨。

一、南大光电的半导体业务分析

根据南大光电2025年中报，南大光电的主要产品为先进前驱体（含MO源）、电子特气、光刻胶三大核心电子材料，产品广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏及半导体激光器制造领域。

2025年上半年，南大光电实现营业收入12.3亿元，同比增长9.48%；归母净利润2.1亿元，同比增长16.30%；扣非净利润达1.6亿元，同比增长18.39%。这个增速在一众半导体材料企业中，谈不上“惊艳”。

其中，前驱体（含MO源）产品收入为3.4亿元，占比27.8%，毛利率约为50.4%；特气产品收入为7.5亿元，占比60.9%，毛利率约为35.3%。假设其他收入来自光刻胶，那么，南大光电2025年上半年光刻胶收入为1.4亿元，占比11.3%，毛利率约为28.7%。

这么看，南大光电在半导体光刻胶市场的份额确实不如彤程新材，从收入角度看，南大光电（1.4亿元）2025年上半年半导体光刻胶的收入大约为彤程新材（2亿元）的七成。

二、南大光电的业绩和估值分析

从2020年至2025年（估），南大光电的年收入从5.95亿元增长至25.75亿元（估），增长了3倍多。南大光电营业收入过去5年的年复合增长率约为34%，这个增速与雅克科技过去5年收入的年复合增长率相当。

从2020年至2025年（估），南大光电的归母净利润从0.87亿元一路攀升至3.15亿元（估），增长了2.62倍。南大光电过去五年归母净利润的年复合增长率约为29.3%，这一增速与同期收入增速基本持平。反观雅克科技，过去五年归母净利润的年复合增长率约为16.2%，仅为其收入增速的一半。通过对比不难看出，在与同行的较量中，南大光电的经营表现堪称优秀。

截至2025年6月底，南大光电的固定资产为15.11亿元，在建工程为2.17亿元，“在建工程/固定资产”的比值为14.4%。

从估值维度审视，南大光电过去五年收入与净利润增速均维持在约30%的水平。若遵循PEG等于1的经典估值原则，其合理市盈率应处于30倍上下。然而，回顾过去五年的市盈率变动轨迹，除2024年初短暂跌破50倍关口外，其余大部分时间，南大光电的市盈率均稳居60倍及以上高位。截至10月21日，其市盈率（TTM）更是攀升至约88倍。若以此为参照，南大光电的PEG或需调整至2方显合理，尽管目前对此尚无法给出确切解释，但是“存在即为合理”，市场既然如此定价，肯定有其合理性。

三、小结

市场给予南大光电，意味着对其充满高期待。截至2024年底，南大光电的固定资产规模为16.96亿元，年收入为23.5亿元，“收入/固定资产”的比值为1.4倍。作为比对，雅克科技的固定资产规模为41.58亿元，年收入为68.62亿元，“收入/固定资产”的比值为1.6倍；彤程新材的固定资产规模为15.25亿元，年收入为32.7亿元，“收入/固定资产”的比值为2.1倍。显然，南大光电前期的投入还没有产生足够的产出。

南大光电和彤程新材目前的市值相近，南大光电的市值为265亿元，彤程新材的市值为248亿元，南大光电和彤程新材的“市值/固定资产”的比值，按照2024年12月底的数据，分别为15.6倍、16.3倍；按照2025年6月底的数据，分别为17.5倍、16.3倍。因此，我认为，市场对南大光电的估值可能按照固定资产走的，而非其收入和利润，毕竟固定资产代表产能，代表其未来可能能够达到的收入规模，当然，我认为，这种估值方法，是带有一点乐观主义倾向的。