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第二届大资管合规与争议解决实务研讨会:聚焦退出之系列文章——管理人投资决策勤勉义务的认定标准及合规建议

近年来,因退出困难,投资者权益受到影响,裁判机构常把管理人投资决策是否真正“尽责”放在显微镜下审视,北京、上海等地法院相

近年来,因退出困难,投资者权益受到影响,裁判机构常把管理人投资决策是否真正“尽责”放在显微镜下审视,北京、上海等地法院相继作出高额判赔判决,一个清晰信号已然释放:仅凭形式合规、模板留痕已无法抵御赔偿责任,法院对管理人勤勉义务的审查正在走向“实质穿透、全链追溯、可证勤勉”的新阶段。当投资失败引发纠纷时,尽职调查是否“到位”、投资决策是否“合理”、投后管理是否“持续”,将成为决定管理人是否要为投资者损失买单的分水岭。

本篇文章以2022-2024年最新司法判例、监管处罚与仲裁案例为切口,系统梳理了“投前穿透尽调—投中科学决策—投后动态监控—全程留痕自证”四大环节的核心风险点与认定标准,并对股票质押、应收账款收益权、债券投资等高频场景给出可落地的尽调清单与合规工具箱,旨在帮助资管机构把“勤勉义务”从抽象条款转化为可执行、可验证、可复盘的业务动作,真正在“退出时代”到来之际,把风险关在责任的笼子里。

一、投资尽调标准

结合本所律师对监管法规、司法案例及监管处罚的检索和整理,对于资管计划管理人投资尽职的要求可总结为“全流程、穿透式、可追溯”三大原则,具体尽职调查规则如下:

1.调查方法、范围与深度应与调查事项相匹配规则

(1)尽职调查方法:管理人应通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对业务参与人以及相关资产进行调查,直至有充分理由确信相关业务参与人的信息披露真实、准确、完整。

(2)范围与深度:具体的尽职调查方法、对象、范围和深度应当与调查事项的重要性如投资标的品种、投资金额等事项相匹配。例如投资标的为企业股权的,应按照股权投资的标准确定尽调范围;如投资标的为租金债权,唯一担保方式是承租人的应收账款质押,则应收账款的债务人即属于对投资决策有重大影响的交易相关方,管理人对债务人的尽调需包括但不限于例行函证、实地调查、验证应收账款项目、金额与相关合同、供货(提供服务)记录的一致性。此外,在(2024)京民终814号案例中,北京市高级人民法院认为管理人仅核查质押股票,未对融资人(持股SPV)盈利能力、还款来源、风险承受能力、融资用途、高质押比例等情况进行实质审查,因此认定管理人尽调不充分。

2. 调查亲历性规则

第一,管理人应当亲力亲为、实际实地开展尽职调查工作,禁止单纯依赖公开信息或未经验证的间接资料。

第二,公开信息渠道获取的间接信息,需进行核实验证。如案例(2023)沪74民终557号,上海金融法院认为管理人仅凭个人征信认定“无担保”,未核对上市公司财报,进而认定管理人失职。

第三,在接收第三方专业意见时,需进行交叉验证,如发现重大矛盾,应当对相关事项进行调查与复核。

第四,即使委托其他中介机构协助调查,最终的调查结论仍视同管理人的意见,需注意妥善保留委托材料、中介机构转交的尽调资料、对尽调报告的沟通答疑记录等,如(2022)沪74民初204号案例中管理人未核实财务数据真实性,被法院认定为尽调疏漏。同时工作底稿需包含可追溯的实地调查证据链,以证明调查的真实性和可靠性。另外(2021)沪74民终375号案例中因无底层资产核实记录,管理人被判令承担100%赔偿责任。

3.持续调查的规则

尽职调查应贯穿资管产品的全生命周期,涵盖募集、投资、管理、退出的各个环节。投后阶段持续的跟踪式尽职调查尤为重要,如标的涉及债券的情况下,管理人在投后仍需持续关注及调查债券发行人的处罚及失信情况,包括但不限于是否存在发行人被列入失信被执行人名单,发行人资产被查封、扣押、冻结,债务重组,涉及重大诉讼等情况,并及时向投资者进行信息披露与风险提示。

4.调查结果全面及时呈现规则

对于管理人尽职调查的调查结果,管理人应当遵循及时性和全面性原则。及时性是指管理人应当在投资者作出投资决策前向投资者提供完整的尽职调查报告。全面性则是指尽职调查报告需同时包含积极信息与风险点,对于可能影响投资者作出投资决策的有利、不利信息、主要、次要信息均应当提供。实践中,法院也认为提供及时、全面的尽职调查报告不仅是对管理人尽职调查义务的要求,也是管理人履行信息披露义务的要求,管理人违反本条尽职调查规则,还可能构成违反尽职调查义务和违反信息披露义务的竞合。

5.调查后自证勤勉规则

根据《九民纪要》第94条规定,资产管理产品的受托人应当举证证明其已经履行了勤勉尽责的义务。不能举证证明,委托人请求其承担相应赔偿责任的,人民法院依法予以支持。因此,管理人应当对其已尽到了尽职调查的义务承担举证责任,而在实务中尽职调查义务的举证除尽职调查报告外,工作底稿亦是至关重要的证据。因此,对于尽职调查,管理人应当做到尽调留痕、资料保管。

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(2023)》第六十二条中规定资产管理人对于尽职调查应当形成书面工作底稿。此外,《资管新规》第八条第二款第(八)项也要求,金融机构在履行管理人职责时,应保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十六条则规定私募基金投资决策、交易和投资者适当性管理等方面的记录及其他相关资料,保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第五十八条也规定,证券期货经营机构、托管人、销售机构等机构应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定保存资产管理计划的会计账册,妥善保存有关的合同、协议、交易记录等文件、资料和数据,任何人不得隐匿、伪造、篡改或者销毁。保存期限自资产管理计划终止之日起不少于二十年。

二、尽职调查、投资决策勤勉义务的认定

结合本所律师检索的案例,司法实践中,法院主要通过以下内容判定管理人在尽职调查、投资决策阶段是否尽到勤勉义务。

1.投资标的是否符合法律法规规定、合同约定

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(2023)第三十八条对资管计划的投资范围作出了相应的规定,第四十五条、第四十六条亦明确了投资范围的禁止性规定。因此管理人应当首先判断资管合同所约定的投资产品、投资标的、投资品种是否符合相关规定。

此外,管理人还应当进一步核实实际投资产品是否为合同约定的投资品种、投资用途、投资类型,以及投资比例是否在合同约定的范围。

2.是否落实与投资相匹配的风险管理

《资管新规》第八条、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(2023)第六十一条等监管规定均规定管理人在运用受托资金进行投资时,应当遵守审慎经营规则,制定科学合理的投资策略和风险管理制度,有效防范和控制风险。是否落实风险管理亦成为了管理人是否尽到勤勉义务的认定标准之一,以质押式回购交易为例,其风险管理规定主要涉及交易对手管理、质押券管理及额度管理三方面,管理人需确保在这些关键环节的合规操作。(2023)沪74民终557号案件中联储证券则因未落实风控被上海金融法院判令承担责任。

3.合理性判断

一般而言,在投资失败的情况,裁判机关在确认管理人的投资决策对投资损失有无因果关系时,会结合投资时的商业逻辑,并根据投资时管理人可以获得的信息,以是否存在过错为标准,结合资管计划其他投资情况、市场同类投资情况、争议事件的市场反应等因素综合判断。该判断标准亦成为管理人在作出投资决策时应当考量的因素。

另外,结合本所律师检索的案例和法院观点,因《资管新规》第二十九条和《九民纪要》第93条对通道业务做了过渡性的安排,因此在过渡期结束(2021年底)以前,若金融机构作为通道方的管理人履行了对资金来源合规的基本调查义务以及在资产管理方案风险较高时,对投资安全的基本调查义务,可以豁免其一定的尽职调查义务。

三、合规建议

1.确保尽调全面及流程标准

管理人在尽职调查阶段应进行全面的穿透核查,不依赖表面材料,将有重要影响的事项都纳入职责范围,且履行义务不限于法律法规明确列举内容。

例如针对应收账款/收益权类的投前尽调可以注意:(1)穿透核查底层债务人,包括但不限于向债务人发函确认合同有效性、应收账款金额、付款条件、是否提前终止;取得债务人盖章回执或公证送达凭证;(2)确认资产权属与权利负担,包括但不限于人民银行征信中心动产融资统一登记平台查询质押/转让登记;对同一笔应收账款存在多手质押/转让的,须取得优先权人书面确认或风险缓释措施。(3)进行现场核实与第三方验证,包括但不限于对设备租赁等实物资产进行现场盘点;引入独立评估机构出具现金流压力测试报告等等。

再如针对股票质押式回购的投前尽调,除了核查质押股票,还需对融资人盈利能力、还款来源、风险承受能力、融资用途、高质押比例等情况进行实质审查,例如可以关注融资人的股权结构、实际控制人、近年审计报告、涉诉执行、资金用途、还款来源;质押标的的股票价格、质押率、限售/流通、市场整体质押比例、流动性;担保人的资产负债、对外担保、涉诉、股权质押/冻结、代持关系等。

同时,管理人应通过制定行业尽调清单,规范操作流程,避免因疏漏导致责任风险。委托律师事务所、会计师事务所等专业机构辅助尽调时,需明确分工并留存合作文件,以增强流程的合规性,确保尽职调查的全面性和专业性。

2.强化投后管理及动态风控

在投后管理阶段,一方面,需建立动态监控机制,设置专职投后管理人员,持续跟踪底层资产质押登记状态、合作协议履行情况等风险点,例如通过定期核查资金流向、监控底层资产回款进度,提前预警潜在风险。同时为重大风险事件设预警阈值,例如担保物价值跌幅超过一定比例、债券评级下调一定等级时触发预警。

另一方面,需积极落实项目尽调报告中载明的相应风控措施,预警触发后及时披露并积极处置。针对披露,需做到真实、准确、完整。针对处置,可以准备应急工具箱,涵盖提前收贷、提前回购、追加担保、申请诉前保全、启动二次清算等措施。

3.重视履职过程的证据固化

管理人需系统性保存履职过程的关键证据。例如,在尽职调查阶段,应完整归档尽调报告、访谈记录、数据来源、核验截图、第三方机构出具的评估报告、风险提示函签署回执等文件;在投后管理阶段,需留存定期核查底层资产的邮件、会议纪要、投资标的状态的更新记录等。

另外,如前所述《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第五十八条规定,证券期货经营机构、托管人、销售机构等机构应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定保存资产管理计划的会计账册,妥善保存有关的合同、协议、交易记录等文件、资料和数据,任何人不得隐匿、伪造、篡改或者销毁。保存期限自资产管理计划终止之日起不少于二十年。

四、结语

管理人勤勉义务的核心是“以投资者利益为中心”,需通过“穿透尽调防风险、动态监控早处置、完整记录留证据”实现全流程合规。结合本所律师检索司法与监管案例,无论是裁判机关还是监管部门均认为管理人“形式合规不足免责,实质尽责才是底线”,需将每一项义务落实到可追溯的操作细节中,方能有效规避赔偿风险。