第十一期
科技创新浪潮下的制造业投资思考
嘉宾介绍
张宏钧 鹏华基金研究部基金经理
曹翰民 国信证券研究所分析师
Q1：如何判断当前A股的整体估值水平、盈利修复节奏？下半年影响市场走向的核心变量是什么？
曹翰民：当前A股更接近盈利弱修复驱动下的结构性慢牛中段。指数层面确有修复，但从估值水位看，主要宽基指数整体已经回到历史中高分位，部分成长与科创方向甚至处于极高分位。从盈利层面看，2026年一季度全A盈利已从底部回升，但ROE修复偏慢、现金流与内需链条仍弱、盈利质量尚未进入强扩张阶段，这决定了市场虽有上行基础，却更可能表现为“结构极致、赚钱难度高”的状态。
投资者“看着热闹、赚钱很难”的本质，是市场在高景气、高EPS上修、高交易拥挤方向集中定价。今年上半年领涨集中在科技、TMT、资源涨价链及部分高端制造，而消费、地产链、传统内需和多数低景气板块明显落后。即便在牛市氛围下，个股收益分布仍高度分化，这是结构性牛市的特征。
对下半年而言，我认为最核心的三条主线：第一，流动性方面，国内货币政策维持稳健偏松取向，后续需关注北向资金持续性、险资等长期资金配置比例提升节奏。第二，盈利修复能否从科技与资源扩散到更广泛板块，决定结构分化是否收敛；中报、三季报的业绩兑现度将决定主线共识：若科技成长业绩持续超预期，将进一步强化资金抱团；若内需板块修复超预期，则会带来风格再平衡，推动指数全面上行；反之则可能加剧板块轮动与波动。第三，政策仍将以托底和稳增长为主，强刺激概率不高，决定顺周期价值风格的切换需要更多验证。
因此，从卖方策略视角看，下半年大概率仍是结构行情大于总量行情，业绩兑现强于纯估值扩张，科技主线延续但波动加大。
Q2：作为基金经理，每天都在市场里做决策，您的直观感受是怎样的？当前这个位置，权益资产的配置价值如何？
张宏钧：现在市场行情每日变化幅度很大，近一两周我们的感受尤其明显。最直观的感受，第一是今年高频出现 K 型分化这个词，市场讨论度很高，今年各类资产两极分化现象十分突出。当前市场结构性行情火热，不少人工智能产业链相关企业实现三倍、五倍甚至十倍收益。与此同时，不少资产走势低迷，多数传统行业年内表现较差，这就是大家所说的 K 型分化，是我的第一重直观感受。第二重感受是困惑，极致的分化环境，给组合管理带来较大挑战。
2019 年至今，我们经历过多轮不同风格行情，白马行情、小微盘行情以及多轮产业趋势行情，今年市场特征和以往均存在区别。这种极致的行情特征，近几年并不常见。白马行情阶段，大盘优质企业持续走强，小微盘无人关注，后续小微盘行情再度走强，底层逻辑相近，但今年行情的极端程度更为少见。我们在投资管理中形成新的思考，区分投资框架中的变与不变。变，是结合自身投研禀赋适配市场风格；不变，是持续挖掘核心主导产业蕴藏的投资机会，这是我的直观感受。无论复盘过往行情，还是预判后市走势，市场整体分歧度较高。站在长期视角，当前市场整体盈利水平偏低，具备稳定回报的大类资产选择有限，权益资产整体仍具备配置价值。权益细分资产的表现随市场风格、行情阶段存在明显差异，资产配置方向需要结合市场风格做出调整。
Q3：今年主线轮动太快，下半年市场风格会更偏向成长还是价值？制造业在权益市场的配置版图里，大概处于什么样的位置？
曹翰民：我们判断下半年A股风格成长仍是主线，制造业具备配置纵深。
更具体地说，今年三季度市场风格大概率仍偏“有业绩兑现的科技成长+高端制造成长”。当前市场运行已进入由流动性驱动转向盈利驱动的第三阶段，科技成长仍是最具确定性的盈利主线，短期内全面风格切换条件并不成熟。但随着成长板块拥挤度上升、估值抬升、AI业绩增速边际变化，以及美联储政策预期和内需政策变化，四季度可能成为成长/价值切换的窗口。
制造业因为涉及领域很广，在当前权益市场中的位置，不仅是单纯的行业配置项，也是本轮科技创新重要的连接器。向下，它承接成长风格中的AI算力链、半导体、高端装备、电力设备、自动化设备；向中，它连接出口链、资本开支周期和全球制造业复苏；向上，它又与资源品、能源安全、红利风格形成映射。换句话说，制造业不是单一风格，而是当前A股从成长到价值之间具备配置纵深的一条中轴线。
Q4: 站在实际投资决策的视角，您对下半年的风格偏向有怎样的判断？制造业在您的整体配置框架中，处于什么样的优先级？
张宏钧:任何市场趋势的切换，均由内部、外部双重因素共同驱动，对于风格拐点这类重大趋势判断更是如此。因此，判断市场是否会出现风格切换，可从两大维度展开分析：从内部维度看，当前市场主线集中于人工智能科技成长赛道。若 AI 板块自身技术迭代逻辑、市场长期增长预期出现边际变化，将构成风格切换的内在动因。从外部维度看，市场需要出现能够承接大规模资金、基本面持续改善的其他行业。两类条件共振，才有可能推动整体市场风格转向。
这一逻辑可参照 2021 至 2022 年新能源板块行情。2020 年起新能源长期领跑全市场，到 2022 年下半年板块迎来深度回调。当时市场一方面担忧行业增长天花板、渗透率提升速度放缓，另一方面煤炭等其他行业基本面出现改善，内外因素叠加，最终催生了一轮明显的风格切换。
下半年可重点跟踪三、四季度两类核心观测指标。其一为顺周期行业，需观察其内生盈利是否出现实质性修复，若盈利改善兑现，则具备风格切换的外部基础；其二是核心内因，即当前 AI 板块内部波动背后的核心矛盾。近期板块震荡，主要源于市场担忧远期订单、营收增速放缓。若除现有代码业务外，赛道能诞生具备强爆发性的全新需求，本轮科技成长主线行情或将延续更长时间。
简言之，市场风格走向由内外部两类变量共同决定，现阶段仍以持续跟踪观察为主，暂难给出明确判断。
关于制造业在配置框架中的优先级，投资的核心原则是选择与自身投研体系相匹配的配置方向。制造业覆盖上下游完整产业链，细分赛道丰富多元，天然具备优先配置的客观条件。加之近年我在制造业领域持续深耕、投入较多研究精力，因此制造业也将作为自身组合的重点配置方向。
Q5:这一轮科技创新驱动的制造升级，从您的研究视角来看，当前我国制造业升级，最核心的几个突破方向是什么？其中哪些赛道已经从“概念期”进入到了“业绩兑现期”，是可以用基本面去锚定的？
曹翰民:从卖方研究的角度，我们从四个维度快速判断赛道所处阶段：
第一是营收和盈利匹配度：营收增长的同时，毛利率稳定或提升，净利润同步改善，而非单纯 “增收不增利”。第二是订单能见度：头部企业在手订单可覆盖 6 个月以上产能，交付周期拉长，甚至出现涨价，说明需求是真实的。第三是渗透率：行业整体渗透率突破10%，通常会进入加速渗透期，也是业绩兑现的黄金窗口。第四是产能：有明确的量产产能建设规划，且产能爬坡顺利。
已经进入“业绩兑现期”的方向，优先看半导体设备、储能与电力设备，以及AI算力链中的设备/材料/精密制造环节。尚未完全兑现但正朝这个方向努力的包括，人形机器人、低空经济、商业航天产业链。
在所有制造升级方向中，半导体设备是当前业绩兑现最充分、景气逻辑最清晰的赛道之一。它的核心逻辑不是单纯国产替代，而是AI驱动下全球半导体资本开支抬升，与国内先进逻辑、存储、先进封装扩产形成共振。
从订单与投入看，行业具备继续兑现的基础。2025年与2026Q1十四家设备企业存货金额分别同比增长22%和18%，创历史新高。 存货、研发、人员规模同步扩张，本质上反映的是企业对未来交付和技术迭代的预期仍然积极。
储能、电网和电力设备是制造升级中另一个已经从“装机叙事”走向“利润兑现”的方向。这来源于全球电力系统升级、电网投资、可再生能源并网和AI算力带来的“算电协同”需求。2026Q1全球储能系统出货量同比接近翻倍的增长，反映出较为旺盛的需求。
机器人产业链中，我们认为核心零部件和部分主机厂已进入收入兑现初期。部分公司在人形机器人丝杠、传动件、电机铁芯、灵巧手微型部件等环节已实现批量供货或完成海外审厂送样。
从低空经济产业链来看，当前低空经济整体处于产业生态建设期，产业链内部发展分化。行业的核心驱动因素已经从单一政策催化，升级为政策+产品驱动。其中，短期最关键的不是终端载人eVTOL销量，而是基础设施和空域数字化先行、B端场景率先形成闭环、无人机与工业级应用先兑现收入、主机厂与运营商逐步完成适航与运营资质闭环。从企业层面看，低空产业链已经出现明显分层：工业无人机、低空运营、航空动力、低空信息化/雷达等环节，已有收入和利润改善，可用基本面跟踪；载人eVTOL主机厂已经进入收入兑现但尚未稳定盈利阶段；更大范围的城市空中交通和大规模C端通勤，仍处于前期验证与生态培育期。
Q6:您深耕制造领域投资这么多年，您怎么看待当前这一轮制造业的投资机会？和前几年的赛道行情相比，这一轮的投资逻辑有什么本质的不同？
张宏钧:过去我们经常被问到如何看待新能源投资，回答前需要先拓宽新能源的概念。传统认知里，新能源仅代表指数中一百多家企业组成的板块，但本质它背后是完整的能源转型产业趋势，覆盖的企业范围更广。前几年我们在新能源中挖掘超额收益，每年会切换不同细分方向，有时在家电、电子通信产业链寻找跨界布局新能源的企业，近几年不少收益也来自原本深耕新能源、或是切入核心主导产业的相关公司。
回到本轮制造业的讨论，同样需要先厘清制造业的定义。如果仅局限于工程机械这类传统顺周期的狭义范畴，行情持续窗口通常较短。但中游制造业覆盖的行业与企业十分多元，各阶段核心主导产业都依托制造业发展。早年地产上行周期依靠制造业支撑，新能源行情带动电力设备、自动化企业，本轮 AI 浪潮也催生仪器仪表、变压器等相关投资机会。因此本轮制造业和前几轮逻辑一致，均依托高增长的核心主导产业，制造业投资机会具备持续性，只是每一轮的细分方向有所不同。
从赛道投资角度，我一直持有这一观点——没有行业能够永久保持高速增长，但每个阶段都会存在高速发展的产业。制造业投资的关键，就是找到增长确定性强、具备持续性的核心主导产业，从中挖掘产业升级、需求放量带来的机会，这是我对本轮制造业投资的看法。
对比前几轮行情，底层逻辑不存在本质区别，制造业始终服务于核心产业主线，只是不同市场环境下行情表现形式存在差异。过去两年市场行情极致分化，大致可以把市场交易的资产分为两类：远期成长资产和当期兑现资产。
简单来说，远期成长资产远期空间大、兑现周期偏长；当期兑现资产是当下基本面已有实质改善的环节，像今年涨价产业链、去年化工细分品种、有色板块，都属于当期兑现类资产。
远期产业发展存在不确定性，当下基本面的变化则更为确定。出现这种市场偏好，主要受地缘冲突、中东局势、前期疫情等事件影响，宏观经济增速放缓，整体不确定性提升。在此背景下，市场对远期预期的包容度下降，资金偏好当下基本面确定的资产，交易当期板块具备合理性。
另一方面，海内外整体流动性保持宽松。资金充裕时市场天然愿意展望产业远期空间，但短期业绩兑现无法落地的赛道难以获得资金信任，资金便转向远期空间广阔的赛道。这也是近两年算力、低空经济等方向走势较强的原因，这类赛道长期发展空间充足，短期以资本投入为主，对短期业绩兑现要求不高，契合当前市场环境。
整体来看，当下赛道行情呈现当期兑现与远期成长双线并行的特点，和此前白马龙头、小盘成长阶段的市场行情存在一定区别。
Q7: 您目前管理着多只聚焦制造、新能源方向的基金产品，很多投资者也非常关注。您整体的投资框架和选股标准是什么样的？在制造业投资中，您最看重企业的哪些特质？
张宏钧：除鹏华新能源精选这只行业产品外，我还同时管理两只风格相对均衡的产品。
我的投资风格具备几项固定标准与特征。第一，组合配置重视均衡、分散风险，新能源精选与另外两只组合均遵循该思路。第二，选股以自下而上为主。我在熊市入行，入职一年多内经历三轮市场大幅回调，对周期形成深刻认知。这段经历令团队沉淀筛选优质企业的能力，设置明确财务指标筛选标准。市场风格切换后，可将这套研究框架适配新的市场环境。研究员阶段，我推荐标的多偏向大盘白马，贴合同期市场主线；管理组合后，覆盖个股类型更为多元。我将这套选股思路概括为有票无类，类比有教无类。只要标的能够增厚组合收益、为持有人创造回报，我不会区分企业市值规模，也不区分标的属于当期兑现业绩或是远期释放价值的品种。能够实现多元选股，依托多年积累的大规模股票池，历年新股均完整梳理，累计覆盖近千家企业，为自下而上选股提供充足样本，各类市场环境下均可匹配对应标的，这是第二项特征。第三，聚焦中期成长，操作偏向左侧布局，右侧行情把握精准度有限，入场时点普遍偏早。结合合理估值叠加适度泡沫的测算标准，很难在行情最高点完成卖出，这是组合固定特征。后续会小幅优化操作节奏，整体投资框架保持不变。
选股过程中重点关注企业哪些特质，该问题覆盖面较广，回答存在一定难度。我从三个核心维度展开分享，筛选个股会重点考量三项要素：远期成长空间、中期业绩兑现、短期基本面边际变化。三项要素同时满足的标的十分稀缺。市场环境偏弱时，个股满足两至三项要素即可纳入观察。市场行情乐观时，标准可适度放宽，满足一至两项要素即可关注。市场各类标的均可对应三类逻辑：远期空间类资产核心看长期成长天花板，白马优质企业核心看中长期业绩兑现确定性。主题、事件驱动类标的核心看短期政策、技术层面的边际变化。此前我们筛选出少量同时满足多项条件的个股，为组合贡献可观收益。无论采用何种筛选标准，底层逻辑均为挖掘处于核心产业趋势中、具备增长弹性或持续迭代能力的企业，以此完成股票池初步筛选。
Q8: 以您管理的鹏华新能源精为例，这只产品聚焦新能源赛道，本身就是高端制造的核心组成部分，同时也是这几年波动比较大的一个赛道。您在管理这只产品时，如何在高波动的板块里进行组合配置？如何在控制好回撤的同时，把握住产业的长期机会？
张宏钧:2021 年新能源指数点位约 5000 点，当前仅 2000 点，期间最低下探至 1000 点上方，整体波动幅度极大。即便行情起伏剧烈，赛道内仍有不少企业走出可观收益。我们的选股与组合管理思路主要分为三层：
第一，依托前文提到的三要素模型完成首轮个股筛选，筛出的标的不会全部集中于高波动品种，从底层个股层面平滑波动。
第二，依靠均衡配置分散风险。新能源赛道覆盖细分领域十分广泛，我们会持续对内部各子板块做对比研判。若某一细分赛道景气度持续性显著优于其余板块，会适度提升配置比例。但考虑到技术迭代、市场环境变化速度较快，我们会对单一细分设置配置上限，不会重仓押注单一方向。复盘过去几年，长期持续领跑的细分板块较为少见，因此组合整体维持均衡布局，天然能够平抑净值波动。
第三，也是最核心的一点：仅依靠防御难以获取超额收益，必须主动布局进攻性机会。若新能源主线内部缺乏明确机会，就需要向外挖掘增量。这里的外部机会，主要来源于跨界布局、产业转型两类企业。
2022 年我们重点挖掘家电产业链相关标的，我将其称作家电配套企业。彼时新能源产业发展逻辑清晰，大量企业选择切入这条产业主线。新能源产业纵深发展过程中，对品牌、渠道、资金均有需求，而家电企业恰好具备上述资源，因此当年涌现大批家电企业跨界转型新能源，同时带动上下游配套企业成长，这也是我们自下而上挖掘出的投资机会。
2023 年我们的主线是转型电子企业。前几年电子产业链整体关注度极低，和当下产业热度高涨的局面形成鲜明反差。消费电子、通信基建的黄金周期催生了大量上市企业，后续行业景气下行，相关标的持续承压，但企业自身具备较强转型意愿，管理层也有拓展新赛道的诉求。我们结合自身新能源行业研究积累，与这类企业沟通研判，从中挖掘转型带来的投资价值。
近两年机会逻辑发生变化，外部跨界布局新能源的企业大幅减少，更多机会来源于新能源企业自身业务升级。这类企业本身资质优质，在上一轮产业上行周期积累了充足人才、资金与成熟制造产能，这些核心资源同样能够适配当前科技成长产业趋势。我们便从这批熟悉的新能源存量企业中挖掘新增量。整体依靠转型、延伸型投资机会增厚组合收益，对冲赛道整体大幅波动带来的压力。
Q9:从卖方研究的视角看，普通投资者布局制造业，直接买个股和通过主动基金参与，各自的优劣势是什么？对于没有研究能力的普通人，您更推荐哪种方式？
曹翰民:制造业产业链长、技术迭代快、专业门槛高，个股投资需深度理解行业周期、技术路线和供应链关系，个股投资与主动基金两种参与方式无绝对优劣，适配不同能力与风险偏好的投资者。
直接布局个股可获得极致收益弹性与自主持仓自由度，但研究门槛极高，普通投资者易受信息差影响，且难以把握板块轮动节奏。主动基金则能借助专业团队的产业研究能力、风险分散机制和动态调仓优势，更高效捕捉制造业升级红利，能有效弥补普通投资者的产业认知短板。对于无深度研究能力、缺乏产业跟踪精力、无法承受个股大幅波动的普通人，优先通过聚焦制造的主动基金参与，长期胜率与性价比更高。
Q10:对于想布局制造业的普通投资者，当下是合适的入场时点吗？还是需要再等一等更好的机会？
曹翰民:多数情况下，投资没有所谓的“最佳入场时点”，当下是结构性布局的窗口期。高景气赛道估值已处历史高位，追涨性价比很低，低估值、业绩兑现明确的细分方向已经具备布局价值。普通投资者既没必要等 “绝对底部”，也不适合一次性满仓进场，最优策略是分赛道、分批次布局，优先锚定行业趋势和企业业绩确定性进行投资布局。
我认为可以从以下三个信号来判断进场的时点：第一，中报业绩验证落地：7-8 月是中报密集披露期。等业绩落地后，市场会完成一次估值与盈利的再匹配，届时再进场，踩雷的概率会大幅降低。第二，高景气赛道的估值消化回调。这个比较适用于 AI 算力、半导体等估值已到高位的板块。等估值回到相对合理区间，再结合业绩情况布局，性价比会高很多。第三，外部流动性与国内政策的落地。美联储降息节奏、国内稳增长与产业政策的加码，是影响下半年制造业整体估值的重要变量。如果是偏稳健的投资者，可以等这些核心变量落地后再做决策。
Q11:站在公募基金投资的实操角度，对于没有专业择时能力的普通投资者，当下更适合分批建仓，还是逢低布局会更稳妥？
张宏钧:这也是我们长期面临的难题。正如曹老师刚才所说，市场不存在完美的入场时点。客观来讲，若能精准预判行情，逢低布局自然是最优选择，但精准择时本身难度极高。所谓最佳入场点位、逢低布局，更多是投资过程中追求的理想状态，实操中很难精准把握。
我们会通过内部多轮研讨综合研判，划定相对合理的估值区间，在区间内分批建仓，是落地性更强的操作方式。如果普通投资者缺乏专业研判能力，可适度拉长分批布局的周期，定投方案也适配不少投资者。
总而言之，无论选择何种布局方式，核心策略都要匹配自身风险承受能力与投资心态。很多投资者未能盈利甚至出现亏损，并非对行情判断有误，而是持有过程中难以坚守前期看好的主线。持仓心态动摇，根源往往是前期对投资逻辑思考不够透彻。投资者不妨定期复盘梳理，厘清操作中的问题，对未来投资会更有助益。
Q12:制造板块波动普遍比较大，如果投资者要参与的话，应该用什么样的心态、什么样的仓位去对待？有哪些风险是必须要注意的？
曹翰民:制造业板块天然具备高波动特性，核心逻辑在于：制造业受技术迭代、产能周期、政策催化三重因素驱动，短期波动是常态，但拉长周期看，业绩兑现期的细分赛道年化收益仍显著跑赢大盘。建议大家在心态管理上要学会接受波动，聚焦“时间复利”，锚定产业趋势，不锚定短期股价。
仓位的选择主要看投资者的风险偏好，我个人建议普通投资者将其控制在个人权益总资产的20%-30%，风险承受力强的最高不超过 40%，并做好适当的对冲。
从风险上看，需要警惕周期误判风险，投资者容易将技术验证期赛道错当业绩兑现期投资，导致资金长期套牢。还有赛道分化风险：细分领域头部集中，需避开产能过剩、技术同质化标的。以及情绪化操作风险：追涨杀跌、亏损硬抗或盈利过早离场等情绪化带来的操作风险。
Q13:您长期深耕制造赛道，也和大量持有人有过沟通，您觉得普通投资者配置这类制造主题的基金，仓位控制在多少会比较合理？持有过程中，最需要建立的心态是什么？
张宏钧:本身波动属性较强的组合，配置比例控制在两至三成、最高不超过四成会更为合理。但仓位规划核心取决于投资者自我认知，配置方式必须贴合自身投资心态。
在过往实操与客户沟通中能够发现，部分投资者满仓布局制造业赛道仍能收获不错收益，也有依靠高度分散持仓实现良好回报的案例，关键在于找到适配自身特质的投资模式，这也是我一直在摸索践行的方向。
多数投资者都会面临相同情况：无论面对大幅回撤还是丰厚浮盈，最终左右操作决策的往往不是各类数据与研究分析，而是自身长期形成的心态与性格。投资本质是寻找自身体系与持仓的适配度，也建议各位投资者多加思考这一点，同步建立相契合的投资心态。
其中尤为重要的一点，是减少随性决策。频繁交易、事后懊悔的操作，大多源于前期思考不够充分。建议大家做出投资决策前充分做好前期研究。当下各类 AI 工具成熟，能够大幅简化标的筛选、前期研判的工作量，投资者可以充分借助工具完善前期准备。未来面对市场波动时，思考重心不必纠结于当初的入场判断是否正确，而是审视支撑原有决策的核心逻辑是否出现改变。这套决策思路，相较单纯纠结对错会更清晰可行。
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