今年6月的港股市场，互联网权重股几乎全军覆没。

6月23日，腾讯控股跌破420港元，总市值失守4万亿港元关口，自去年10月677港元的高点算起，累计跌幅约39%，年内跌幅收至28.25%。同一周，阿里跌破100港元，总市值跌破2万亿港元，自高点回撤超过40%。

把镜头拉远，恒生科技指数6月26日单日大跌3.41%，恒指跌破23000点，创2025年5月以来新低。截至2026年6月30日收盘，恒生科技指数年内累计跌幅18.92%，在全球科技行情中垫底。

同期纳斯达克100仍在高位震荡，韩国综合指数也因AI硬件占比高而大涨，连中证港股通信息技术（重仓半导体和AI硬件）都涨了约25%。

东吴证券的测算更冷：恒生科技指数PE目前约21.91倍，位于指数2020年7月设立以来约10%的历史分位。换句话说，估值比历史上近90%的时间都要低。

这意味着，国内互联网龙头的估值，已经回到了2015年那一轮熊市才见过的水平。

如果把恒生科技前十大权重股拉一遍，会发现这是一次“无差别暴跌”。

美团：2026年上半年跌幅超30%，CEO王兴在6月股东大会上罕见回应，“过去几年公司股价不理想，对此深感责任重大”。

快手：上半年跌幅超30%；哔哩哔哩：美股年初至今跌超60%，港股跌近50%，市值已经不足300亿港元，市场对其2026年全年能否扭亏已经失去耐心。

这些数字放在美股对面看会更扎心：亚马逊远期PE 27.5倍、Coupang明年还在48倍、Even eBay都有18倍。而国内最头部的几家互联网公司，扣完现金后PE普遍在个位数。

这一轮下跌不是单一因素，而是“分母端和分子端以及估值逻辑”三重共振。把这几层拆开看，才能理解为什么“业绩其实不差，股价就是起不来”。

首先是分母端，这是离岸市场的宿命。

港股互联网，本质是美元定价的离岸成长资产，现金流产生在国内，但估值锚在美债。今年美联储持续偏鹰，降息预期一再推迟，10年期美债收益率维持在4.3%的高位，远期现金流折现率抬升，成长股估值中枢整体下移。

美元走强，也导致全球资金回流美股或美债这类高息资产，外资持续减持腾讯、阿里、美团这类高权重离岸标的。

EPFR的数据更细：2026年5月海外被动资金净流入港股14.9亿美元，但主动资金净流出6.1亿美元，主动型基金对国内的配置意愿仍被地缘和中美关系压着。

财通证券给过一个很准的定义：恒生科技是“分子来自国内，分母被外资主导”，这种内外定价权分离，注定了它长期承受“国内资产折价”。

然后是分子端，主业天花板和AI投入反噬。

分母只是放大器，分子才是根。对国内互联网来说，它的天花板的确已经无限接近了，传统主业也的确没故事可讲了。

国内网民总量早在2023年就已经触顶，维持在11亿上下；微信月活14.32亿，几乎等于把所有能上网的人都装进去了。腾讯全系用户时长占比被抖音系反超。阿里淘天业务增速只剩下1%到3%，抖音直播持续分流电商GMV；美团外卖打到存量，还得跟阿里、京东打新一轮“外卖大战”，百亿级补贴烧掉的也是利润。

除了天花板接近之外，AI投入短期也在吃利润，而变现还远远未到。

其中阿里三年累计3800亿投入AI算力基建，2026财年四季度AI相关业务单季亏损212亿，电商利润反哺AI，季度净利润近乎归零。

腾讯单季AI开支也超370亿，混元大模型、AI广告、智能体持续烧钱。马化腾5月份在股东大会上自嘲“原来一年前我们以为上了AI的船，后来发现那个船漏水了。”

市场现在还不信“AI未来”，只相信“利润当下”，互联网巨头投入还没换来广告和云的收入覆盖，市值自然下跌。

当然最重要的还是，市场对叙事的逻辑发生了根本性重构。

2020年以前，市场给国内互联网定价的是“规模叙事”——用户从8亿涨到10亿、ARPU翻倍、平台收割一切，PE30倍、40倍没人嫌贵。2021到2023年反垄断+数据安全+美联储加息把第一轮泡沫戳破。2024到2025年市场试着换叙事到“AI赋能”，腾讯混元、阿里通义、百度文心一轮轮上，但兑现周期太长，市场等了一年半耐心耗尽。

到了今年，叙事彻底切换成“利润审判”模式，不看到用户、不看到GMV、不看AI投入总额，只看调整后净利润。美团还在亏所以狂跌、阿里利润下滑也跌了很多，腾讯利润放缓也继续跌。

这不是偏见，这是估值模型切换后的必然。

叠加2026年初增值税口径调整的风波（虽然后来明确广告/游戏/电商佣金仍适用6%，但市场吓过一轮）、外卖大战三家合计数千亿补贴、港股IPO放量分流存量资金——每一桩都在压估值。

面对跌势，大厂也没闲着。腾讯今年以来累计回购214亿港元，是港股年内回购力度最大的公司，6月22日单日再回购5亿港元。阿里、美团、快手也在不同节奏买自己。

但回购仍然挡不住外资的抛压。

现在国内互联网公司市值是不是在底部？

看多派的理由很硬：恒生科技PE21.9倍、10%历史分位；腾讯扣现金PE12倍、阿里扣现金10倍、京东扣现金5倍——就算AI故事不讲，光靠主业现金流+回购注销，持有3年的预期回报也不差。南向资金日均23-30亿港元在持续买，结构上是支撑。

看空派的理由也硬：外资主动型仍在流出，美联储未必真降得了息，AI投入还要再烧2到3年才能看到云和广告的兑现，外卖大战二季度还在继续烧，B站这种如果全年不能扭亏可能还有一波杀跌。

这一轮下跌的本质，不是“公司变差了”，而是市场把国内互联网从“成长股”重估为“成熟现金流资产”。当腾讯阿里们被拿到和可口可乐、宝洁同一把尺子（分红+回购+稳定现金流）上去量的时候，11到15倍PE其实是合理的——只是过去十年习惯了30倍的人，心理上接不住。

大厂们的命运，本质上是和“人”绑在一起的；更确切地说，是和消费者绑在一起的。过去能够拿到30倍的估值，是因为当时的市场还相信，未来还会更快、更强、更好，正如同阿里在2018年前后押注消费升级所做的一切一样。

但今天，时代变了，市场变了，估值也在变。人口变成了负增长，社零消费环比负增长、PPI、CPI至今还在承压，大厂们需要靠盈利来证明自己，而盈利的前提是，消费者足够有钱，以及他们愿意去更多消费。

而如今，足够有钱和更多消费这两个前提，都不存在了。

如今回头看，2018年是一个极具想象力的年份。

那一年阿里在张勇的带领下，还早押注消费升级；2018年那轮互联网熊市，腾讯跌到PE25倍市场就在喊“历史大底”；2022年那轮，跌到18倍；2026奶奶这一次，腾讯、阿里直接跌到10倍前后，京东更是只有5倍。

曾经“遥不可及”的互联网大厂，如今变成了传统公司。

或许，这正如查理芒格2023年在股东大会上所说：“投资阿里巴巴是我一生中最大的失误之一，它终究只是一家零售商。”

每一轮底部的定义都在下移，因为每一轮的”叙事“都被证伪过一次。从“无限扩张的平台经济”，到“AI赋能的第二曲线”，再到今天的“利润兑现和分红回购”，国内互联网正在学会用没有想象力的估值，去过没有想象力的日子。

一个时代，过去了。

end.