2018年，聚焦三四线城市医疗服务的微脉完成B轮融资，从早期的挂号服务平台正式转型“全病程管理”赛道，试图通过深度绑定公立医院打造差异化优势。时隔7年，这家曾备受资本青睐的数字健康企业，正面临其发展道路上的关键考验。

2025年6月，杭州微脉技术有限公司（下称“微脉”）向港交所递交主板上市申请。作为国内较早提出“全病程管理”概念的企业，微脉曾因嵌入公立医院体系、以AI驱动患者管理服务而受到市场关注。然而，招股书披露的财务数据与最新监管动态揭示出多重挑战：营收增长几近停滞、三年累计亏损超全年收入、研发投入持续萎缩。根据港交所披露最新信息其首次港股IPO尝试目前审核状态为失效。

营收停滞，三年累计亏损超全年收入

表面的营收增长难掩增长乏力的窘境。根据微脉2025年7月3日提交的上市申请文件，2022年至2024年公司营收分别为5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元，2023年同比增长22.7%，但2024年增速骤降至3.98%，几近停滞。

盈利能力更是核心痛点。同期，微脉净亏损分别为4.14亿元、1.50亿元和1.93亿元，三年累计亏损达7.57亿元，相当于2024年全年营收的1.16倍。尽管公司强调“经调整净亏损”已收窄至3020万元，但这一数据剔除了股权激励等非现金项目，实际经营性现金流仍持续为负——2022年至2024年经营活动所得现金净额分别为-2.43亿元、-0.83亿元和-0.39亿元，意味着靠现有业务根本赚不出运营所需的资金。

“当前资本市场对‘烧钱换增长’的容忍度已大幅降低。”一位熟悉医疗科技投资的私募基金合伙人直言，微脉若无法在上市后12个月内拿出清晰的盈利路径，估值将面临严峻考验。

研发投入腰斩，AI技术含金量受考问

微脉在招股书中反复强调自研的CareAI平台是核心竞争力，称其已覆盖超1000种疾病、服务约50万患者。但支撑这一叙事的研发投入，却在持续缩水。

招股书显示，2022年微脉研发开支为0.61亿元，占营收比例11.9%；到2024年，该项支出降至0.30亿元，占比仅4.6%。要知道，AI医疗行业平均研发占比超8%，微脉的研发投入仅为行业均值的一半，而同期销售及营销开支却高达4.28亿元，是研发投入的14倍以上。

更关键的是，其AI技术的含金量备受质疑。CareAI平台虽为自主研发，但底层大模型依赖通义千问、腾讯混元等第三方技术，并未拥有完全自主可控的垂直医疗大模型。以慢性病管理这一核心场景为例，AI仅负责智能分诊、用药提醒等基础环节，个案跟进、随访干预、康复指导等核心服务仍高度依赖人工团队。这也印证了业内的普遍判断：“微脉的核心能力在于服务流程设计和医院资源整合，而非底层AI技术创新。”

深度绑定公立医院，模式优势还是风险？

与公立医院的深度绑定，是微脉区别于阿里健康、京东健康等平台的核心特色。截至2024年底，公司已与157家医院建立“全病程管理中心”，在超过4700家医疗机构开展合作。

这种模式看似稳固，实则脆弱。据医疗行业媒体报道，从合作反馈来看，医院虽认可其提升复诊率的价值，但分润争议和数据安全顾虑始终存在。例如，有华东三甲医院产科管理者曾向行业媒体坦言：“微脉的服务确实提升了患者复诊率和满意度，但分润比例谈得很艰难，而且患者数据如何使用，我们始终有顾虑。”

从盈利逻辑来看，微脉的“全病程管理”采用患者预付打包费模式（如孕产管理1800元、肿瘤随访2500元），其中约30%为增值服务费，这部分收入还需与医院分润，再加上庞大的个案管理师、医疗助理人力成本，直接导致边际成本居高不下，难以实现规模效应。目前微脉服务患者约50万人，平均客单价约1600元，但公司已覆盖200多个城市，不同地区定价差异大、分润谈判成本高，单院合作模型难以高效复制，规模化天花板近在眼前。

招股书也明确提示风险：“业务高度依赖与医院的合作关系，若合作恶化或终止，将产生重大不利影响。”目前微脉前五大客户贡献了超过30%的收入，客户集中度较高，进一步加剧了模式的不确定性。

对赌倒逼IPO，8亿现金能撑多久？

冲刺港股对微脉而言，或许不只是战略选择，更是迫于压力的无奈之举。公开信息显示，微脉自2015年以来完成7轮融资，投资方包括IDG资本、源码资本等知名机构，2021年E轮融资后的投后估值约41亿元，至今已过去4年，投资方退出诉求强烈。

多方信源显示，部分投资协议中包含“若未能在2025年底前启动IPO，则触发回购条款”的约定。截至2024年底，微脉现金及现金等价物为8.21亿元，虽能支撑短期运营，但结合2024年-0.39亿元的经营性现金流现状，若IPO进程受阻或发行估值低于预期，公司将面临资金链紧张的风险，后续扩张更无从谈起。

赛道火热，但微脉掉队了吗？

客观而言，微脉所处的全病程管理赛道并非没有机遇。国家卫健委近年多次发文推动整合型医疗服务，芜湖、张掖等多地已开展慢性病全病程管理医保支付试点。弗若斯特沙利文预测，中国全病程管理市场规模将从2024年的614亿元增至2030年的3654亿元，年复合增长率达34.6%。

但机遇背后是更现实的挑战。目前该领域尚无统一服务标准和全国性医保支付政策，微脉收入主要依赖患者自费，尚未接入任何地方医保试点；而在商保合作方面，与已上市的智云健康相比，微脉明显薄弱——后者已与数十家保险公司合作开发术后康复险、慢病管理险等产品，形成“服务+保险”闭环，这也反衬出微脉商业模式的短板。

行业竞争也日趋激烈。智云健康、医联、圆心科技等企业均在布局慢病管理和院外随访，且部分已接入医保或商保体系。当前全病程管理赛道高度分散，头部企业市占率均不足5%，微脉按2024年收入计算的市场份额仅1.06%，所谓的“护城河”并不牢固。

故事需要落地，光环终将褪去

微脉的探索曾具有前瞻性，其“院内设点、AI辅助、人工协同”的模式，为公立医院提升服务效率提供了一种可行路径。但资本市场终究要回归基本面。当AI概念不再稀缺，当投资人不再为“愿景”买单，微脉必须回答几个根本问题：如何在控制成本的前提下实现规模化？如何证明技术投入与商业回报的正相关？何时才能真正走出亏损泥潭？

值得注意的是，同为医疗健康赛道的智云健康，2022年港股上市时的境遇颇具参考意义。根据智云健康招股书数据，其2019——2021年累计亏损超76亿元，上市首日即破发，此后长期处于破发状态。对比来看，微脉当前的盈利困境与智云健康上市前的状况有相似之处，但当前资本市场对“烧钱换增长”的容忍度已远低于2022年。这一对比也折射出当前资本市场对AI医疗企业的估值逻辑——故事再动听，终究要落地到盈利能力上。

港交所的大门并未关闭，但门槛正在抬高。对于微脉而言，真正的挑战，或许才刚刚开始。

值得一提的是，对普通人的意义：微脉这类平台的成败，不仅关乎资本市场的估值游戏，更可能影响未来我们能否以合理价格获得连续、系统的慢病管理服务——尤其是在医保尚未覆盖的领域。（资钛出品）