2026年3月20日，杭州德适生物科技股份有限公司（02526.HK）正式启动港股IPO招股，拟于3月30日在港交所主板挂牌交易，并被市场定义为“医学影像大模型第一股”。依托其在染色体核型分析赛道的龙头地位、阶段性高增长营收及全栈自研医学影像基座大模型技术，德适生物在招股阶段获得国际配售资金踊跃认购，一度成为港股18A板块关注度较高的标的。
但在资本叙事光环之下，这家尚未实现盈利的医疗AI企业，仍面临行业共性发展瓶颈与自身经营层面的多重隐忧。营收高速增长的同时，公司尚未扭转亏损局面，经营性现金流持续承压；核心AI产品尚未取得第三类医疗器械注册证，商业化落地与放量存在显著不确定性；叠加本次IPO采用无基石、无绿鞋、小盘流通的发行结构，公司上市后股价波动风险显著上升。
在医疗AI行业由概念验证转向临床与商业兑现的关键阶段，德适生物的上市进程，既是中国垂直领域医学影像大模型产业化的一次重要实践，亦是一场围绕技术合规、临床落地、商业变现与资本市场定价的综合考验。
营收高增难掩盈利困境，增长结构存在结构性依赖
德适生物财务表现呈现典型的高增长、未盈利、高投入特征，与多数前沿科技及医疗AI企业发展轨迹一致。根据公司招股书披露，2025年前三季度，公司实现营业收入1.12亿元，同比增长469.8%，整体毛利率提升至75.9%，其中技术许可业务毛利率达97.2%，阶段性成长能力较为突出。
但在营收高增长的表象之下，公司尚未实现盈亏平衡，自我造血能力仍未建立。2023年、2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为5284.4万元、7035.2万元、1.12亿元，同期净亏损分别为5611.6万元、4337.5万元、3665万元,持续亏损状态并未改变。更为关键的是，公司经营性现金流净额连续为负，2023年至2025年前三季度分别为-4739.5万元、-2977.7万元、-2155.3万元，运营与研发投入长期依赖外部融资支撑。
从收入结构观察，德适生物当前增长质量存在一定隐忧。公司营收主要来源于医学影像软件及医疗设备、技术许可服务、分析及咨询服务三大板块。被视为未来核心增长引擎的AI AutoVision®尚未获批上市，未形成实际收入贡献，公司增长高度依赖存量器械销售与技术许可业务。尽管技术许可业务占比提升显著改善整体毛利率，但该业务的续约稳定性、客户拓展可持续性及长期商业化天花板，仍需更长周期验证。
从业务本质看，技术许可属于模型即服务（MaaS）模式，客户可基于iMedImage®基座大模型及自有数据训练专属垂直领域AI模型。该模式具备边际成本低、毛利率高的特征，但同时要求平台具备持续领先的通用性与泛化能力，若技术壁垒弱化，将直接影响客户续约与收入可持续性。
与此同时，公司仍处于高强度研发投入阶段。2025年前三季度，德适生物研发支出增至6870万元，主要用于核心产品迭代与模型研发。在研发、市场及上市相关费用持续高企的背景下，公司短期内难以实现全面盈利，盈利拐点无法准确预判。对于已进入资本市场的公众公司而言，持续亏损与现金流承压，将持续构成估值与股价表现的约束条件。
核心产品尚未获批，商业化落地存在多重不确定性
盈利困境是医疗AI行业的共性挑战，而核心产品审批进度，则是决定德适生物短期估值逻辑能否成立的核心变量。公司当前资本叙事与估值体系，高度绑定于尚未获批的第三类创新医疗器械AI AutoVision®。
AI AutoVision®为目前国内唯一进入创新医疗器械绿色通道的染色体核型分析AI产品，公司预期其获批后将成为全球首款智能染色体核型辅助诊断软件。临床验证数据显示，该产品染色体数目异常检测灵敏度与特异度均达到100%，结构异常检测灵敏度94.05%、特异度100%，可将传统30天左右的报告周期压缩至4至7天，具备明确的临床效率提升价值。
在临床实践中，传统细胞遗传学检测高度依赖经验丰富的技术人员，人工分析耗时久、效率低、标准化程度不足，AI辅助诊断具备明确的应用价值。但进入创新医疗器械绿色通道不等于审批通过。截至目前，AI AutoVision®仍处于注册审批阶段，虽已完成临床试验并提交补正资料，但其最终获批时间、适应症范围、是否存在补充临床或算法合规修订要求，均具备不确定性。
从行业实践看，医疗AI第三类医疗器械审批标准严格，大量产品曾因临床方案设计、数据质量、算法鲁棒性及合规性问题出现审批延期或未获通过。若AI AutoVision®出现审批延迟或结果不及预期，德适生物核心商业化逻辑将直接受到冲击。
即便产品顺利获批，商业化放量仍面临多重约束。公立医院采购流程冗长、科室预算刚性、临床使用习惯固化、收费项目立项及定价机制，均会影响产品渗透速度。当前染色体核型分析赛道智能化渗透率处于较低水平，低渗透率既代表长期市场空间，也意味着市场教育、渠道渗透与付费习惯培养成本高、周期长。此外，随着赛道关注度提升，联影智能、GE医疗等影像产业链巨头及跨界科技厂商相继布局，未来行业同质化竞争与价格战风险上升，将进一步压缩盈利空间。
综上，德适生物短期估值体系，高度依赖AI AutoVision®顺利获批与快速放量的线性预期，而这一预期本身，即包含审批与商业化的双重不确定性。
无基石无绿鞋小盘流通，上市初期股价波动风险显著
除经营与产品层面风险外，德适生物本次IPO发行结构，进一步放大了二级市场波动风险。本次IPO公司拟发行799.92万股H股，发行价格区间95.6至112.5港元，最高募资规模约9亿港元。值得关注的是，公司未引入基石投资者，亦未设置绿鞋（超额配售权）机制，属于港股市场典型的无护盘发行。
在港股IPO体系中，基石投资者具备稳定上市初期筹码结构、提升市场信心的作用；绿鞋机制则可在上市后30日内平抑股价波动，降低破发风险。德适生物放弃上述两项机制安排，虽可解读为对自身长期价值的判断，但客观上导致上市后无机构资金托底、无价格稳定机制，全部流通盘可自由交易。
叠加本次发行规模偏小、流通盘稀薄，股价对资金情绪、盘口买卖力量及市场环境变化高度敏感，波动幅度大概率高于具备基石与绿鞋保护的同类新股。对于普通投资者而言，这意味着更高的短期波动风险，尤其在公司尚未盈利、核心产品未产生收入的阶段，股价更易受消息面与情绪驱动。
从行业估值环境看，港股18A与AI医疗板块估值分化持续加剧，资本市场更倾向于给予商业化兑现度高、现金流改善、具备明确盈利预期的标的估值溢价。德适生物虽具备技术与赛道壁垒，但在无盈利、无核心产品收入、无股价保护机制的背景下，其估值承压与阶段性波动风险不容忽视。
三重风险交织：审批悬顶、商业化承压、公司治理存隐忧
在资本叙事光环之下，德适生物面临的风险并非孤立存在，而是呈现多层交织、相互传导的特征。
第一重风险为核心产品审批的根本性不确定性。公司整体估值逻辑与未来增长预期，高度依托于AI AutoVision®获批及商业化落地。尽管其已进入创新医疗器械绿色通道，但最终获批时点、审批条件及适用范围仍存在不确定性，若出现延期或不利结果，公司核心价值逻辑将受到直接冲击。
第二重风险为商业化兑现与盈利鸿沟。即便产品顺利获批，单价相对较高的高端设备能否顺利完成公立医院招标、纳入收费目录并实现规模化放量，仍存在不确定性。更为关键的是，在核心AI产品尚未贡献收入的过渡期，公司存量核心业务已出现增长放缓迹象：二类医疗器械AutoVision®销量由2023年的208部降至2024年的175部，2025年前三季度进一步回落至124部，均价亦未回升至历史高位。与此同时，公司贸易应收款由2023年的610万元快速攀升至2024年的3210万元，回款效率与经营性现金流状况存在恶化趋势。
第三重风险为公司治理与利益一致性隐忧。 在公司持续亏损、现金流紧张的背景下，实控人宋宁博士在递表前通过股权转让套现数千万元，并以1元价格剥离了两家亏损子公司。这种行为可能会被市场解读为“上市前转移风险或套现”，与管理层应“共克时艰”的期望相悖，存在潜在的公司治理风险。对于尚处成长期的医疗AI企业而言，投资者对管理层与股东利益绑定的敏感度极高，这一动作的后续影响不容忽视。
三重风险相互交织下，德适生物的资本市场路径，难以仅依靠“医学影像大模型第一股”的标签获得持续支撑。
光环之下，理性审视医疗AI的成长与代价
作为港股市场首家以医学影像大模型为核心叙事的上市企业，德适生物具备明确的稀缺性与阶段性优势：公司创始人团队具备深厚的学术与产业积累，全栈自研iMedImage®基座大模型形成技术壁垒；在染色体核型分析赛道市占率达30.6%，产品进入400余家医疗机构，具备渠道与场景先发优势；同时受益于国家“人工智能+医疗卫生”政策导向，所处赛道具备长期成长空间。其发展路径，在一定程度上代表了中国医疗AI由单点算法向基座平台、由实验室研发向临床落地演进的产业方向。
但资本市场的长期定价，最终依托于可持续收入、可兑现盈利与可验证的商业化能力。德适生物目前仍处于高投入、高增长、未盈利的成长阶段，营收高增长尚未转化为稳定盈利与现金流创造能力，核心产品尚未落地，估值高度依赖远期预期；叠加发行结构带来的波动风险、公司治理层面的潜在争议，其资本市场之路仍面临多重考验。
医疗AI的长期产业价值已形成共识，但从技术突破到合规拿证、从临床落地到规模收费、从持续投入到实现盈利，每一步均存在较高壁垒与不确定性。德适生物的IPO，既是企业发展的重要里程碑，亦是医疗AI产业化进程中的一次压力测试。
对于投资者而言，在“大模型”“第一股”等叙事光环之下，更应回归商业本质，理性审视其持续亏损、审批不确定性、商业化压力、股价波动风险及公司治理层面的潜在问题，在行业成长与企业风险之间做出审慎平衡的判断。(资钛出品)