最近，去杨浦、宝山、虹口调研，顺便看了几家轻资产公司已购、已建和在建的总部大楼，如B站、美团在杨浦滨江的大楼已巍峨矗立、蔚为壮观，据悉从今年10月起，人员就要陆续搬入；逸仙路上的微盟大厦造型别致，十分亮眼，已经启用；在邮电博物馆后面，则有一幢被尤安设计购买的优秀历史建筑——德邻公寓，尤安设计总部去年也从高境镇搬进去了。

图源：上海杨浦

对这些创新型企业在不长的发展时间里，也能拥有自己标志性总部大楼，深感不易，深表敬佩。同时，对照了一下它们的上市表现，发现这几家的股价几乎都清一色地在走下坡路，与高楼建起形成了强烈反差。当然，这几家企业本身还是很努力进取、积极拓展的。何况在大环境下，企业股价下行在所难免，只是这些原本轻资产、高增长公司的股价下滑，是否与它们“买地建楼”有更直接的关系？换句话讲，如果没有这些重资产投入，它们的股市表现是否还不至于滑落到这般境地？

一、反复上演的“总部大楼魔咒”

2021年1月22日，哔哩哔哩（B站）以81.18亿元的底价拍下杨浦滨江四幅地块，宣告其全球总部项目正式启动。总投资高达198.5亿元、总建筑面积78.5万平方米的“新世代产业园”，将成为B站成立以来最大规模的不动产投资。就在媒体全网传播这则新闻之时，B站股价悄然触及历史最高点。此后几年，这家被寄予厚望的视频平台市值一路下行，最大跌幅超过93%。今年6月底，股价已从最高的1052港元跌至131.7港元。

哔哩哔哩新世代产业园效果图

就在B站拿地前两个月，美团斥资65亿元在杨浦滨江拿下相邻地块，打造总投资106亿元的上海科技中心——这是美团成立以来购置的最大规模不动产。同样，2021年2月，美团股价攀上460港元的巅峰，市值突破2.6万亿港元；到2026年6月，股价已跌至64港元左右，市值蒸发超过2.2万亿港元，跌幅高达86%。

美团上海科技中心效果图

微盟在2021年2月股价触及33.5港元的历史最高点，一年后，以3.2亿元底价竞得地块打造微盟大厦；总投资约10亿元，项目占地15亩，总建筑面积6.1万平方米，2022年7月奠基、2025年8月正式启用，结束了12年“漂泊”历史。不过，到今年6月，股价已跌至1.13港元左右，总市值跌幅高达96%。

微盟总部大厦 图源：微盟

尤安设计，募资后买楼。2021年4月，建筑设计公司尤安设计在创业板上市，发行价120.80元，募集资金24.16亿元。这家典型的轻资产设计企业，上市后将约6亿元募集资金用于购置总部大楼。结果是，上市首日最高价166元成为历史大顶，此后股价持续下挫，截至2026年6月已跌至35.6元，跌幅高达78%，长期处于破发状态。

德邻公寓

从B站到美团，从微盟到尤安，一个发人深思的现象在反复上演：当互联网平台企业、轻资产设计企业上市融资后，一旦开始斥巨资建设或购买总部大楼，其股价往往随之进入下行通道。这是个案还是有普遍性？

二、其它10个案例也印证了这张“旧船票”

案例一：明源云2020年9月登陆港交所，短短三个月股价从16.50港元飙升至52港元；2021年12月以1.82亿元底价竞得武汉东湖高新区地块，计划投资50亿建全国第二总部。但各种原因致使项目停滞4年多，股价也跌至今年6月的1.3港元左右，市值蒸发超97%。

案例二：快手——28亿买楼后，市值蒸发1.2万亿

2021年1月，快手斥资28亿元在北京海淀区上地购置办公楼。一个月后，快手在港交所上市，开盘一周后股价到达历史最高价417.8港元，市值高达1.73万亿港元。不过，高光时刻转瞬即逝。到今年6月，快手股价已跌至41.6港元左右，市值约1800亿港元，市值跌幅超90%。

上地NEO（快手大厦） 图源：有料设计集市

案例三：中软国际，一家软件服务企业，近年在固定资产上大手笔投入：深圳云智能总部大厦、北京“未来之门”中国总部项目，加上苏州软件开发中心，公开可查的总投资规模已接近30亿元。然而，与重资产投入形成强烈反差的，是公司股价持续阴跌，市值缩水超过80%，股价从16.28港元跌至今年6月的约2.9港元。

案例四：禾迈股份——超募50亿，转头10.7亿买楼

2021年科创板IPO超募近50亿元的“超募王”禾迈股份，计划斥资10.7亿元在杭州建设总部大楼。这家光伏逆变器制造商，发行价高达1338.88元，上市初期风光无限。然而，股价从2022年9月后一路下跌，到今年6月跌至84.52元，缩水了93%。

案例五：OPPO——36亿总部梦碎，17亿黯然退场

非上市企业OPPO的案例更具警示意义。2020年，OPPO以11.8亿元竞得杭州未来科技城地块，计划打造全球移动终端研发总部，总投资预计达36亿元。然而，四年后项目因“方案调整”暂停施工，现场只剩地下两层基础。2025年9月，山子高科以17.8亿元接盘95.5%股权，OPPO退居仅剩4.5%的小股东。从高调启幕到黯然离场，不过四年多时间。

案例六：搜狐——三栋大厦估值68亿，超过公司市值

搜狐是更极端的案例。张朝阳2006年斥资18亿元买入北京五道口搜狐大厦，2010年又自建搜狐媒体大厦、购买畅游大厦。时至今日，股价从109.37美元跌至12.12美元；这三座大厦估值高达68亿元，早已超过搜狐公司本身21.43亿元的市值。“上市公司市值不如三座总部大楼”，表明企业的核心竞争力早已贻尽无存。

搜狐媒体大厦 图源：商办互联

案例七：景观设计公司山水比德2021年8月13日登陆深交所创业板，募资的72%用于购置房产，上市3天后即破发；截至2026年6月，股价已从最高点116.11元跌至22.21元，跌幅超80%。该企业与尤安设计均为轻资产设计企业，也都是上市后将大量募集资金投向了不动产。

案例八：天溯计量2025年12月23日在深交所创业板上市，募集资金约6亿元。4个月后，计划总投资3.57亿元建总部与智能制造示范基地。目前，项目正处于“已获批、待开工”阶段，但公告当日股价暴跌10.72%，截至今年6月，股价已从150.99元跌至40元左右，市值蒸发了大半。

案例九：小米——52亿科技园，上市后市值腰斩

2019年，雷军在微博宣布：“北漂，奋斗九年多，终于买房了！小米科技园，8栋楼，34万平方米，52亿造价”！同样，小米上市后的股价表现却不尽如人意。截至2026年6月，股价从61.45港元跌至约21.64港元。

图源：网络

案例十：同花顺——楼未建，股价先跌40%

2020年11月，互联网炒股软件巨头同花顺在杭州未来科技城拍下新地块。此时，同花顺股价正处于历史高位。然而，新大楼尚未开工，公司股价已率先步入下跌通道，回撤幅度接近40%。

从互联网到软件，从设计到科技，这十几个案例跨越不同行业、不同时间，但却呈现惊人的一致：企业在上市后大举投入不动产，随后股价持续下行，重资产成为企业发展的重包袱。

三、为何买地建楼成了“价值杀手”？

这一系列现象背后，似乎有着更深刻的战略、财务和心理逻辑在作祟：

1.习惯于经济上升周期的过度自信

几乎所有案例都有一个共同特征：买地建楼的决策，往往发生在上市的高光时刻，无一例外。

这并非巧合，当企业处于快速发展、市值大幅上涨时，管理层容易产生“财富幻觉”——账面上的市值财富，让他们觉得自己“很有钱”，足以支撑几十亿甚至上百亿的不动产投资。同时，几十年来经济上升周期带来的过度自信，也让他们倾向于用线性思维看待未来：今天的高增长会永远持续，今天的高市值会永远维持。

然而，资本市场的规律是均值回归。当企业在周期顶点做出长期投资决策时，往往意味着周期下行即将开始。总部大楼的建设周期通常是3-5年，恰好跨越一个完整的周期。等大楼建成之日，正好就是企业业绩和股价下行之时。

2.创始人对轻资产企业的身份焦虑

“每个科技大佬的心目中，都有一个地产梦”。36氪的这句话，道出了一个隐秘的心理动机。

对于互联网企业、设计企业等轻资产公司来说，虽然估值高、增长快，但始终有一种“不踏实”的感觉——核心资产是人才、是代码、是创意，但这些都是流动的、无形的。而一栋矗立在城市中心区的摩天大楼，才是“看得见、摸得着”的实体资产，是企业实力、品牌的具象化证明，是创始人“实业报国”情怀的载体。

许多创始人决策的背后，折射出的正是这种心态——如果你已经是上市公司董事长，没有一栋属于自己的大楼，总觉得还在“漂泊”。这种身份焦虑，驱动着无数轻资产企业走上重资产化的道路。

山子高科全球总部（原OPPO全球研发总部）效果图

3.地方政府低价土地背后的隐性压力

轻资产企业拿地，往往价格会远低于市场价。如字节跳动在深圳后海的地块，综合楼面价仅1.7万元/平方米，而周边住宅价格已突破20万/平方米。其它企业也一样，往往是底价拿地。

但天下没有免费的午餐。低价土地的背后，是严格的约束条件：承诺几年内达到一定的纳税额、营业额，要求高比例自持、长期不得转让。这本质上是一种政企对赌：地方政府用低价土地换取长期的产业、税收和就业，企业用长期承诺换取不动产增值空间。

问题来了：政府的要求是单向的、刚性的。而企业承诺的税收、产值和就业目标，是要受到经济大环境、市场和自身发展各种因素的影响，一旦行业进入下行周期，这些承诺就会变成沉重的负担。土地拿了、大楼建了、承诺出去了，骑虎难下。

4.仍习惯把办公楼当成增值的投资品

“三流企业卖产品，二流企业卖服务，一流企业卖概念，超一流企业卖大楼”。这句业界玩笑话，却折射出许多企业的真实心态。

在过去二十多年中国房地产高歌猛进、持续上涨的背景下，很多企业形成了一种思维定势：买楼就是保值增值，就是“躺赚”，万一主业不行了，卖楼还能救命。

但这种逻辑存在致命缺陷：

第一，过去二十多年的房地产牛市已经一去不复返了，想指望未来二十年还会继续增长，显然是看错了趋势；

第二，如今随着互联网科技的快速发展，企业对办公空间的依赖度越来越低，办公楼已不是稀缺产品；

第三，办公楼的市场价格早就今非昔比，何况企业总部大楼往往是定制化的，流动性远不如普通商品房，真到了要卖的时候，可能找不到接盘侠，或者只能大幅折价；

第四，也是最关键的——轻资产企业的核心竞争力，从来不是靠物业增值，而是靠创新、效率和人才。当管理层把精力放在“非主业”上面后，主业往往就开始走下坡路了。

四、轻资产企业盲目重资产化的五大风险与危害

1.现金流黑洞成为吞噬企业的生命线。总部大楼投资动辄几个亿、几十亿乃至上百亿，而且是一次性、长周期的资金沉淀。对于轻资产企业来说，这意味着把大量现金从“活钱”变成了“死钱”。

如OPPO杭州总部项目，总投资预计36亿元，项目停滞四年，相当于几十亿资金趴在那里不产生任何收益。华谊兄弟斥资35亿元打造苏州电影世界，规划700亿元的20城文旅蓝图，直接将现金流拖入深渊。更要命的是，大楼建成后还有持续的运营成本：管理、能耗、维护、折旧……这些固定成本在经济上行期不算什么，但一旦进入下行周期，就会变成压垮骆驼的稻草。

2.战略偏移致使主业空心化。当一家互联网公司开始花大量时间研究建筑方案、装修标准、物业管理、甚至招商引资时，它离自己的核心业务就越来越远了。

华谊兄弟的教训最为深刻。2015年后，这家曾经的“影视第一股”放弃轻资产内容主业，巨资砸向实景娱乐，跨界并购游戏、互联网等非主业。结果是：现金流被长周期重资产锁死，影视主业被边缘化，最终连亏8年超85亿元，走到预重整的边缘。

由此可见，企业偏离核心能力去做不擅长的事，死得更快。轻资产企业去做重资产的梦，本质上就是一种战略僭越。

华谊兄弟电影小镇（长沙）

3.估值逻辑不同让“成长股”变“地产股”。资本市场对轻资产和重资产企业的估值逻辑完全不同。

互联网公司之所以能享受几十倍、上百倍的市盈率，是因为市场预期它们能保持高速增长，边际成本趋近于零。而一旦企业开始大规模持有不动产，市场就会用不同的估值逻辑来重新审视它：你不再是一家高成长的科技公司，而是一家持有大量物业的“类地产公司”。

估值体系切换的结果，就是市盈率大幅下调。这也是为什么很多企业宣布建总部大楼后，股价会立刻下跌——市场在用脚投票，给你重新定价。

4.折旧摊销会隐形吞噬利润。买地建楼不仅需要一次性大投入，还有后续几十年的折旧摊销。

按照会计准则，办公楼通常按20-30年折旧。一栋100亿的大楼，每年折旧就是3-5亿元。对于利润本来就不厚的轻资产企业来说，这可能直接吃掉几个点的净利润率。

同时，重资产带来的固定成本会放大经营杠杆：行业好的时候，利润增长更快；但行业一旦下行，利润下滑的速度也会成倍放大。这就是为什么很多轻资产企业在转型重资产后，业绩波动会变得格外剧烈。

5.容易造成大企业病的加速到来。一栋总部大楼，往往伴随着人员的快速扩张。据悉B站新总部预计容纳1万人办公，美团上海科技中心预计新增1万个就业岗位。人多了，管理层级就会增加，沟通成本就会上升，决策效率就会下降。更重要的是，当企业拥有了气派的总部大楼，员工的心态也会发生变化：从“创业”变成“上班”、从“奋斗”变成“享受”、从“码农”变成“白领”。

有人说，搜狐在五道口的大厦曾经是无数互联网人的梦想，但也正是那栋大楼，让搜狐错过了移动互联网的浪潮。因此，舒适的办公环境，在某种程度上也是创业精神的毒药。

五、轻资产企业能够避免“总部大楼魔咒”吗？

俗话说：“好了伤疤忘了痛”，别人的教训永远是别人的，自己遇到相同的问题后，又是另一回事。但不管怎么说，对于依靠技术创新、模式创新而快速发展的企业，始终清醒自己的核心竞争力在哪里至关重要，不能这山望着那山高，想非分之想，做非主业之事。对于绝大多数轻资产企业来说，租赁办公楼无疑是比自建更好的选择。

有人算过账：在上海的核心区，一栋甲级写字楼的日租金约6-8元/平方米，10万平方米的写字楼年租金约2.19-2.92亿元，现在则更低了。如果租用地方国企盖的办公楼，还能通过“租税联动”进一步降低成本。而自建同样规模的大楼，需要十几亿、几十亿的一次性投入。按5%的资金成本计算，每年的财务成本就有几个亿，再加上折旧、运营成本，实际自建成本远高于租赁。

更重要的是，租赁保持了灵活性：行业好的时候可以扩租，行业不好的时候可以退租。而自建大楼，一旦建成就被套牢了，对外招租也一样难。

拼多多在这方面就很有头脑，成立11年来一直是“只租不买”，上海总部租的是金虹桥国际中心，至于刚刚花不多的钱在雄安买产业楼则是题外的一码事。这种极致轻资产的策略，让拼多多把上千亿现金全部投入供应链和电商业务，一路高速扩张。

金虹桥国际中心

对轻资产企业来说，现金流比利润更重要，弹性比规模更重要。经济上行期，大家都在扩张，买地建楼，看上去一片繁荣。但周期的钟摆总会摆回来。当寒冬来临时，谁的现金多、谁的固定成本低、谁的弹性大，谁就能活下来，甚至逆势扩张。

如果当初OPPO那36亿没有砸进杭州总部的坑里，而是留在账上作为现金储备，它在经济下行时会不会更从容些呢？答案显而易见。

六、结语

“没有自建楼，不配叫大厂”。——这曾经是互联网圈的一句流行语。但现在，需要重新思考这句话了。什么是真正的“大厂”？是拥有恢宏气派的总部大楼，还是拥有持续创新的能力？是拥有百亿级的不动产，还是拥有百亿级的现金流？是拥有光鲜的面子，还是拥有穿越周期的韧性？

对轻资产企业来说，最大的资产永远是人，是创意，是技术，是组织能力。这些无形的东西，才是企业真正的护城河。而一栋钢筋水泥的大楼，充其量只是一个容器——容器再豪华，也代替不了内容本身。

但愿“总部大楼魔咒”不再反复上演，科技精英们对重资产不再一味迷信，对核心竞争能力不再轻易偏离。

企业的终极战场，永远在市场上，不在大楼里。

原创作者：上海产业转型发展研究院首席研究员 夏雨

责任编辑：胡珊毓

策划审核：夏   雨