近日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY International Group Limited（下称“TOP TOY”）再度向港交所递交主板上市申请，距其2025年9月首次递表失效仅半年有余。

此次IPO由摩根大通、瑞银集团担任联席保荐人，中信证券已退出保荐行列，募资将全部投向IP矩阵扩充、IP运营强化及全球渠道布局。依托母公司资源加持，TOP TOY看似势头向好，实则暗藏多重致命风险，成为其冲击港股的重要阻碍，长期发展不确定性凸显。

自有IP几乎“裸奔”，核心竞争力严重缺失

IP竞争力是潮玩行业的核心壁垒，这恰恰是TOP TOY的突出短板。

自成立以来，TOP TOY自有IP培育进展迟缓，尚未打造出出圈爆款，其对营收的贡献持续处于低位。

公开数据显示，2025年上半年，TOP TOY自有IP收入占比仅0.5%，年末提升至5.7%；核心自有IP「Nommi糯米儿」全年销售额突破2亿元，公司于2025年底陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等原创IP，截至2026年3月自有IP数量达24个，但与行业龙头泡泡玛特相比，仍存在显著差距。

当前，TOP TOY营收主要依赖授权IP与他牌IP，2025年两者合计占比达94.3%，其中授权IP占比51%、他牌IP占比43.3%。这种对外依赖模式，不仅导致利润被高额授权费持续挤压，更存在IP“断供”隐患。

据招股书披露，2023至2025年，TOP TOY IP授权费分别为1878.8万元、3278.0万元、6538.9万元，2025年同比增幅达99.5%，远超营收增速。其合作的迪士尼、三丽鸥等知名IP多为非独家合作，缺乏核心竞争壁垒，一旦合作终止、授权涨价或IP转投竞品，将直接导致产品矩阵断层，显著冲击门店客流与营收。

过度依赖母公司，离了名创优品难“独立”

作为名创优品分拆品牌，TOP TOY自诞生起便深度绑定母公司生态。短期来看，母公司资源为其快速起步提供支撑；长期而言，过度依赖不仅成为上市审核的重要阻碍，更制约其独立发展空间。

股权结构显示，名创优品持有TOP TOY 86.9%股份，为绝对控股股东，创始人叶国富间接掌控其经营决策与资源调配，这种强绑定关系直接体现在营收层面。

2023至2025年，TOP TOY来自名创优品集团的收入分别为7.81亿元、9.23亿元、16.71亿元，占总营收比例依次为53.5%、48.3%、46.6%；2025年上半年这一比例为45.5%，收入接近营收半数，可见其对母公司的依赖程度极深。

这意味着，TOP TOY业绩稳定性与名创优品经营状况深度绑定，若母公司出现业务波动、渠道调整或资源倾斜缩减，将对其营收利润造成致命冲击。

更为关键的是，TOP TOY目前在供应链、渠道、管理、资金等核心环节均高度依赖名创优品，尚未建立独立运营体系，缺乏自主造血能力。

港交所对分拆上市企业的独立性要求严苛，若TOP TOY无法证明脱离母公司支持后仍能稳定经营，其上市审核将面临阻碍，甚至可能重蹈首次递表失效覆辙。同时，深度关联关系易引发利益输送质疑，降低资本市场认可度，增加募资难度。

毛利率比同行低一半，“增收不增利”难获资本认可

财务健康度是企业上市的核心考核指标，TOP TOY毛利率偏低、盈利质量不佳，难以获得资本市场青睐。

招股书数据显示，2023至2025年，TOP TOY毛利率分别为31.4%、32.7%、32.1%，始终处于行业低位。

行业龙头泡泡玛特2025年毛利率达72.1%，两者差距显著，短期内难以缩小。

差距根源清晰：一是过度依赖外部IP，高额授权费持续压缩毛利空间；二是采用集合店模式，运营成本偏高、议价能力薄弱，盈利能力不仅远低于行业头部，更不及行业平均水平。

更为突出的是，TOP TOY陷入“增收不增利”困境。招股书披露，2023至2025年，其营收分别为14.61亿元、19.09亿元、35.87亿元，2025年同比增长87.9%，但净利润仅1.01亿元，较上年的2.94亿元下降65.6%，净利率从2024年的15.4%骤降至2.8%。TOP TOY在招股书中明确说明，净利润下滑主要受优先股公允价值变动、股权激励等非现金项目影响，经调整后2025年净利润为5.23亿元，同比增长77.5%。

作为名创优品分拆子品牌，名创优品自身估值已遇天花板，而TOP TOY试图对标潮玩行业高估值，却缺乏匹配的盈利能力、核心IP与独立运营能力，难以支撑高估值逻辑。

业内分析认为，若TOP TOY无法证明盈利能力持续改善、与母公司形成明显业务差异，不仅难以获得资本市场认可，还可能出现募资不及预期、上市失败等风险。此外，根据融资协议对赌条款，若未能在2028年7月前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求公司赎回股份，赎回价格取“发行价加10%年单利利息”与“优先股公允价值”的较高者，为其上市进程增添时间约束。

市场竞争太激烈，2.2%的份额岌岌可危

中国潮玩行业仍有增长空间，但市场格局分散，竞争日趋白热化。TOP TOY既面临头部企业挤压，也遭遇新兴品牌冲击，现有市场份额面临被蚕食风险。

据弗若斯特沙利文报告及行业相关数据，2024年中国潮玩行业零售额达587亿元，前五大零售商市场份额合计仅20.7%，市场集中度极低。其中，TOP TOY 2024年以2.2%的市场份额位列第三，泡泡玛特以12.3%的份额稳居首位。

泡泡玛特凭借强大的自有IP、成熟的运营模式及稳定的消费群体，对TOP TOY形成强势挤压，后者难以与之抗衡。与此同时，52TOYS、布鲁可等品牌加速布局，线下核心商圈资源紧张，行业内价格、IP、渠道竞争日趋激烈。

实地走访显示，多家TOP TOY门店核心展位均被迪士尼、三丽鸥等授权IP产品占据，自有IP产品展陈面积有限、客流低迷，难以形成差异化竞争优势。

业内人士指出，若TOP TOY持续依赖“快速扩张”抢占市场，将进一步推高租金、人力等运营成本，导致单店效率下滑、亏损加剧，拖累整体业绩；若无法快速构建差异化优势，其2.2%的市场份额可能被进一步挤压，甚至面临行业淘汰风险。

截至2025年末，TOP TOY全球门店达334家，其中海外门店30家，快速扩张背后的运营压力已逐步显现。

行业增速放缓+全球化踩坑，不确定性拉满

除内部短板外，TOP TOY还面临行业增速放缓与全球化布局隐患的双重外部压力，经营不确定性加剧，盈利稳定性难以保障。

从行业环境看，中国潮玩行业已告别高速增长，增速回归理性。据弗若斯特沙利文报告，2019至2024年行业复合增长率为23.2%，2024年零售额达587亿元，虽保持增长，但行业红利逐步消退，单纯依靠门店扩张与流量红利的增长模式已难以为继。

潮玩属于典型的情绪消费，受宏观经济影响显著。若未来消费复苏不及预期，消费者非必要开支缩减，潮玩需求可能下滑，直接影响TOP TOY营收增长。

全球化布局方面，TOP TOY已进入日本、马来西亚等国家和地区，截至2025年末全球门店334家、海外门店30家，2026年3月海外门店增至39家，全球化步伐加快，但同时面临诸多现实难题。

海外扩张需应对存货积压、物流成本上升等问题，同时需适配不同市场的文化差异与消费习惯，本地化难度较大。业内分析认为，若TOP TOY无法做好本地化产品与运营深耕，海外业务难以成为营收增量，反而可能成为经营负担，加剧财务压力。

二次递表不是破局，风险未消，前景难料

TOP TOY二次递表港股，本质上是名创优品缓解现金流压力、释放子品牌溢价的资本布局，也是TOP TOY难以通过内生增长突破、寻求资本输血的现实选择。

截至发稿，本报就IP培育、盈利能力、业务独立性等相关问题向TOP TOY品牌部发送采访函，尚未收到回复。

不容忽视的是，TOP TOY面临的自有IP滞后、过度依赖母公司、毛利率偏低、市场竞争激烈、全球化隐患五大核心风险，均未得到根本解决，仍如悬顶之剑，随时可能影响其上市进程与经营发展。

对投资者而言，TOP TOY的估值逻辑存在明显疑问，需保持高度谨慎：脱离名创优品支持后能否实现独立盈利？自有IP能否突破发展瓶颈？毛利率能否逐步接近行业头部水平？这些问题未得到明确答案前，投资风险难以管控。

二次递表只是TOP TOY上市之路的起点，并非破局之策。若想成功登陆港股、实现长期发展，其必须正视各类风险，在IP开发、业务独立、盈利优化等方面拿出实质性举措。从当前现状来看，TOP TOY的突破之路仍充满挑战。（资钛出品）