昨天，7月27日上午9点半，长鑫科技以49.5元开盘，总市值瞬间冲到3.3万亿，超过工商银行的2.77万亿，成为A股新的市值冠军。

图源：深圳新闻网

那一刻，相信合肥市政府的办公室里，应该有人长舒了一口气。

十年前，合肥拿出当年近四分之一的财政收入，144亿砸向一片农田上的芯片工厂，连亏八年，累计亏损366亿，被无数人骂“疯了”。

十年后，仅合肥产投持有的11.71%股份，市值就接近3900亿，加上合肥经开区等其他国资平台持股，合计浮盈超过万亿。

更重要的是，围绕长鑫，合肥已经聚集了200多家半导体上下游企业，一个千亿级的产业集群，在曾经的机场荒地上拔地而起。

一夜之间，“合肥模式”又被吹上了神坛。

但可能很少有人注意到，就在长鑫上市的三个月前，央视曝光了江西宜春和广西南宁“包养”哪吒汽车巨亏收场的新闻：两地累计投入几十亿，给地给钱给补贴，结果哪吒汽车三年烧了183亿，留下260亿债务，生产线停摆，进入破产重整。

这不是个例。过去五年，几乎全国所有城市都在学合肥“政府当风投”，结果却是：投博郡的关门大吉，投等离子的20亿打了水漂，投赛维光伏的遇上双反颗粒无收，县级产业基金普遍“投四亏三”。

那么，同样是“政府领投+产业落地”，为什么合肥投一个成一个，其他城市一投就亏？

长鑫上市的欢呼声中，我们更应该冷静下来看看：合肥模式真正的秘密是什么？从“卖地”到“当股东”，这条地方财政转型的新路，真的是所有城市都能走的吗？

一、十年超400亿亏损，合肥赌的从来不是运气

很多人说合肥是“中国最大的风投城市”，说合肥投京东方、投长鑫、投蔚来，全靠赌性坚强。

这是对合肥模式最大的误解。

2016年长鑫落地的时候，合肥不是脑子一热就砸钱。在此之前，合肥已经用京东方项目跑通了整个模式。

2008年，合肥拿出当年财政收入的近40%——60亿，引进京东方6代线，甚至暂缓了地铁项目。当时全网嘲讽合肥“打肿脸充胖子”，结果呢？京东方不仅打破了日韩的面板垄断，还为合肥带来了整个显示面板产业集群，让合肥一跃成为“中国屏都”。

下图：合肥京东方（图源：抱朴财经）

投长鑫，本质上是这套已经验证过的模式的复制。

但复制不等于盲目砸钱。合肥投长鑫的时机，恰恰选在了行业最惨的时候：2016年全球存储价格处于周期底部，所有人都不看好存储芯片，连三星都在缩减资本开支。合肥逆周期出手，拿了80%的股份，把项目落地。

接下来的八年，是常人难以想象的耐心。

2019年长鑫投产，紧接着就是2022-2024年的存储下行周期，价格暴跌，长鑫连续三年大额亏损，十年累计亏损超400亿。这时候合肥没有撤资，没有逼管理层短期盈利，反而继续追加投资，建二期，引配套，甚至国资出钱建员工宿舍、建商业广场、建人才公寓。

这种耐心，是绝大多数地方政府根本做不到的。

图源：淘股吧热点专题

更关键的是，合肥从一开始就没打算赚财务投资的快钱。长鑫最后一轮融资价格是2.63元/股，发行价8.66元，看似账面翻了三倍多，但合肥国资从一开始就没想着高位套现。

他们算的是另外三本账：

第一本是产业账：一个长鑫，带来了200多家上下游配套企业，从设备、材料到封装测试，整个半导体产业链留在了合肥，每年创造的产值、税收、就业，是股权投资回报的十倍百倍。

第二本是人口账：长鑫现在有近2万员工，年底预计到2.5万，加上配套企业，就是十几万高收入就业岗位，这些人要租房、要吃饭、要消费、要买房，直接带活了整个空港片区。

第三本是城市账：一个全球第四的存储芯片总部落地，直接把合肥的城市产业能级拉高一个档次，从之前的家电之城，变成了可以和一线城市掰手腕的半导体产业高地。

这才是合肥模式真正的逻辑：用国资的长期耐心资本，换产业链扎根，换城市长期发展，而不是炒股票赚差价。

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由此可见，很多城市只学会了“政府出钱投企业”，却没学会合肥算的这三本账，从一开始就错了。

二、99%学合肥的城市，都死在了这三个坑里

合肥的成功太诱人了。过去五年，从北上广深到十八线小县城，几乎每个城市都成立了产业引导基金，都想当“风投政府”，都想投出下一个京东方、下一个长鑫。

结果呢？

我们看到的是：宜春和南宁投哪吒汽车，几十亿打了水漂；南京投博郡汽车，几十亿投资关门大吉；某县级市的产业基金，投了四个项目亏了三个，最后靠大股东回购才勉强收回一个的本金。

为什么？因为他们学的都是皮毛，根本没摸到合肥模式的门道，一上来就掉进了三个坑里。

第一个坑：只敢追风口，不敢逆周期。

你去看所有失败的案例，几乎都是在行业最火的时候冲进去接盘。2020年新能源汽车最火的时候，各地政府疯抢新势力，钱多人傻速来；2021年光伏最火的时候，全国各地都在上光伏项目；2023年AI最火的时候，又一窝蜂投大模型。

但合肥投京东方是2008年面板行业全行业亏损的时候，投长鑫是2016年存储周期底部，投蔚来是2020年蔚来快要退市、股价跌到1美元的时候。

别人恐惧我贪婪，说起来容易，做起来反人性。行业最惨的时候投，意味着你要承受连续几年的亏损，承受舆论的骂名，承受上级的质疑，这不是哪个地方领导都有这个魄力的。

追风口就简单多了，别人都在投，我也投，亏了也不是我一个人的责任，反正大家都亏了。

第二个坑：只算财务账，不算产业账。

绝大多数地方政府投企业，本质上还是“招商引资”的老思路：我给你钱、给你地、给你税收优惠，你过来建厂，给我创造GDP和税收，最好几年内能上市，我好退出赚钱。

企业也摸透了这个心思，到处圈地圈钱，“圈完A圈B，圈完政府圈VC”，钱到手了，项目黄了，最后留下一堆烂尾的产业园和空荡荡的厂房。

合肥投蔚来就不一样：70亿救蔚来，条件是中国总部落地合肥，同时带动整个新能源汽车产业链落地。后来蔚来虽然回购了部分股份，但合肥不仅净赚了35亿，还留下了蔚来中国总部，以及江淮、国轩高科、华霆动力等一整个新能源汽车产业集群，和长鑫所在的半导体产业集群隔路相望。

下图：2026年1月6日，蔚来第一百万台量产车从合肥蔚来工厂驶下产线（图源：江淮中人）

第三个坑：没有产业基础，盲目抄作业。

还有一个最基本的事实：合肥投长鑫，不是凭空砸出来的。

在长鑫之前，合肥已经有了京东方，有了晶合集成，有了成熟的半导体显示产业链，有大量的制造业人才和产业工人，有中科大这个人才底座，甚至有家电产业对芯片的巨大本地需求。

长鑫落地，是整个产业链顺理成章的延伸，从面板驱动芯片，到通用存储芯片，每一步都有本地需求托底，每一步都有现成的人才和配套。

但很多小县城，连个像样的电子厂都没有，也敢砸几十亿投芯片、投新能源，结果企业落地了，连个合格的工人都招不到，上下游配套要从几千公里外运，成本比别人高一大截，最后怎么可能不黄？

三、合肥模式真正的秘密，是四个反人性的设计

说穿了，合肥模式根本不是什么“赌城”神话，而是一套极其理性、极其反人性的产业投资体系。总结起来有四个最核心的设计，绝大多是城市根本学不会。

第一，逆周期投资，在行业最惨的时候出手。

这是合肥最反人性的地方。2008年面板行业全亏投京东方，2016年存储周期底部投长鑫，2020年蔚来退市边缘救蔚来，三次出手，三次踩中行业最低点。

这不是运气。逆周期投资意味着你要在所有人都不看好的时候砸钱，要承受连续几年的亏损和骂名，要顶住“国有资产流失”的质疑，要等得起5年、10年的回报周期。

第二，“以投带引”，用资本换产业链，而不是换GDP。

合肥国资的投资逻辑，并非只是财务投资，而主要是“链主思维”：投一个龙头企业，带一条产业链，培育一个产业集群。

投京东方，带来了整个面板产业链；投蔚来，带来了新能源汽车产业链；投长鑫，带来了半导体产业链。每一笔投资，最终的目的都是把产业留在合肥，而不是赚了钱就跑。

为了这个目标，合肥甚至可以在企业盈利之后，主动把大部分股权转让给创始团队，让企业有更大的动力发展。2020年长鑫市场化改革，合肥国资把69%的股权转让给创始团队，自己只保留了第二大股东的位置，这在其他地方根本不可想象。

下图：长鑫存储器项目（图源：合肥发布）

但正是这种“舍得”，换来了企业真正扎根合肥，换来了整个产业链的聚集。

第三，专业的人做专业的事，拒绝行政干预。

很多地方的产业基金，本质上就是领导的“一把手工程”，领导说投哪个就投哪个，根本没有专业的尽调和判断。

但合肥的国资投资体系，从一开始就是专业化运作。他们有一支来自产业界、投资界的专业团队，会对行业周期、技术路线、团队能力做极其深入的尽调，甚至会请产业专家、技术专家反复论证。

当年投等离子还是投液晶，合肥做了极其深入的技术路线论证，最后选对了液晶路线；投长鑫之前，他们花了几年时间调研存储芯片的技术路线和市场格局，甚至把中科大的半导体专家都请过来反复论证。

投进去之后，合肥国资也不会随便干预企业经营，而是做好服务：建宿舍、建配套、引上下游、帮企业招人，让企业专心搞技术搞生产。

第四，耐心资本，接受长期亏损，接受失败。

合肥不是神，也有投错的时候。投鑫昊等离子，20亿打了水漂；投赛维光伏，遇上欧美双反亏了钱；投威马汽车，10亿血本无归；投熔盛重工，46亿打了水漂。

但合肥接受这种失败。他们算的是总账：十个项目成了三个，带来的产业回报，就足以覆盖所有失败的损失。

下图：合肥主要国资投资平台投资的类型和方向也各有侧重（数据来源：Wind、大公国际整理）

反观很多地方，投一个项目亏了钱，就立刻叫停所有投资，追责问责，最后没人敢干事，也没人敢投真正有长期价值的硬科技项目。

硬科技产业，本来就是九死一生，本来就是要十年磨一剑，没有接受失败的耐心，就永远不可能投出下一个长鑫。

四、从“卖地”到“当股东”，这条新路没那么好走

过去二十年，中国地方政府的主要收入来源是土地出让金，高峰的时候一年卖地收入占地方财政收入的半壁江山。但现在房地产下行，卖地收入腰斩，土地财政这条路已经走到头了。

地方政府要找新的收入来源，“股权财政”看起来就是最顺理成章的替代：投出几个像长鑫这样的企业，一年的利润和税收，就抵得上几年的卖地收入。

数据很诱人：长鑫今年预计净利润超过1000亿，按25%的企业所得税算，一年就是250亿税收，这还不算上下游企业的税收，不算国资持股的分红和增值。而合肥2025年全年的土地出让收入，也就500亿左右。

一个长鑫，几乎就顶得上合肥半年的卖地收入。如果能有两三个这样的企业，地方政府还要靠卖地干什么？

但理想很丰满，现实很骨感。

首先，股权财政的规模，现在还远远替代不了土地财政。2022年全国国有资本经营预算收入是5689亿，而土地出让金是6.69万亿，差了整整12倍。要靠股权收入补上土地财政的缺口，还有极其漫长的路要走。

其次，合肥模式的门槛，比绝大多数人想象的高得多。它需要专业的投资团队，需要逆周期的魄力，需要接受失败的容错机制，需要中科大这样的人才底座，需要足够的财政实力承受十年亏损，需要完整的产业基础做配套——这些条件，全国能满足的城市，一双手数得过来。

更重要的是，“政府当股东”本身也有自己的风险。

企业是有周期的，没有永远的朝阳行业。今天的长鑫站在风口上，一年赚1000亿，但存储是强周期行业，2028年韩国和美国的新产能集中释放，存储价格下跌，长鑫的利润存在腰斩甚至亏损的风险。到那个时候，浮盈的万亿市值可能缩水巨大，地方国资的账面回报也会跟着缩水。

如果国资持股比例太高，行政干预太多，还可能把企业管死，让企业失去市场竞争力；如果国资大规模减持套现，又可能冲击资本市场，带来新的风险。

这些问题，都没有现成的答案。

写在最后

昨天长鑫上市，经济观察报写到一个细节：长鑫旁边的新桥家园回迁小区，几个拆迁老人在树荫下打牌，他们的房子租给了长鑫的员工，一年租金几万块，比儿子打工赚的还多。几百米外的商业街上，长鑫的员工们中午出来吃饭，小餐馆的老板忙得满头大汗，一天能赚两三千块。

这些普通人的生活变化，才是长鑫上市最实在的意义，也是合肥模式最珍贵的地方。

它告诉我们：

地方政府的钱，不一定非要用来盖房子、搞房地产，不一定非要靠卖地赚钱；也可以用来投硬科技，投真正有长期价值的产业，最后企业成长了，产业起来了，普通人有工作了，政府也有税收了，这是一个多赢的正循环。

但合肥的成功，肯定不是可以随便复制的神话。它是十年磨一剑的耐心，是逆周期出手的魄力，是专业理性的判断，是敢于接受失败的容错机制，是一整套环环相扣的体系。

这个世界上从来没有什么放之四海而皆准的灵丹妙药。不是每个城市都能成为合肥。

但至少，长鑫的上市给我们打开了一扇窗：原来除了卖地，我们还有别的路可以走。

(题图来源：功夫财经)

原创作者：上海产业转型发展研究院常务副院长 夏雨

责任编辑：胡珊毓

策划审核：夏   雨