3月27日，参半母公司深圳小阔科技股份有限公司（下称“小阔科技”），正式向港交所递交上市申请，招银国际躬身出任独家保荐人。这家2015年应运而生的企业，怀揣“口腔护理市场第三”“线上渠道第一”的亮眼战绩，坐拥70%左右的稳定毛利率，两年间营收实现翻倍式跃升，势头如箭在弦，正奋力叩响资本市场的大门，竭力彰显自身价值。
然而，这份光鲜亮丽的业绩答卷背后，实则暗潮涌动、隐患潜藏——盈利能力的断崖式下滑、长期资不抵债的窘迫、高管团队的频繁动荡等诸多难题交织缠绕，正悄然侵蚀着企业的经营根基，为其上市之路埋下隐忧。
盈利能力“虚高”：营收暴涨难掩亏损，“烧钱换增长”难以为继
持续盈利能力是拟上市企业的核心竞争力，也是资本市场的核心考核指标，小阔科技在这一关键维度表现堪忧，呈现“虚增增长”态势。据小阔科技招股书披露，公司营收从2023年10.96亿元、2024年13.69亿元，飙升至2025年24.99亿元，两年实现翻倍，2025年同比增幅达82.5%，增速在口腔护理行业尤为突出。
营收暴涨的背后，是盈利能力的断崖式下滑，盈利质量堪忧。招股书公开数据显示，2023年公司净利润4162.4万元，实现正向盈利；2024年微降至3422.8万元，盈利规模收缩；2025年直接由盈转亏，亏损额达1825.1万元，净利率降至-0.73%，形成“营收涨、利润跌”的反常格局。核心症结在于过度依赖“烧钱”营销，高昂营销投入直接吞噬大部分利润。
招股书显示，2025年小阔科技销售及分销开支达15.34亿元，其中营销开支13.73亿元，相当于每实现100元营收，就有近55元投入广告投放、主播合作等营销环节。这种“赚毛利、亏净利”的模式，完全依赖营销驱动增长，缺乏可持续性。若上市后无法快速扭转这一局面，不仅会动摇投资者信心，更可能成为港交所审核的核心障碍，阻碍上市进程。
财务结构“岌岌可危”：资不抵债+负权益，偿债与资金链双重承压
财务健康是企业生存发展的根基，更是拟赴港上市企业获得监管认可、吸引投资者的前提。但小阔科技财务结构存在重大隐患，长期处于资不抵债状态，所有者权益持续为负，偿债能力与资金链均面临巨大压力，甚至危及企业持续经营。
招股书公开数据显示，2023年至2025年，小阔科技所有者权益连续三年为负，分别为-1.77亿元、-1.42亿元、-1.20亿元，虽负值规模有所收窄，但始终未能转正，意味着公司长期资不抵债，净资产不足以覆盖债务，核心财务指标严重不达标。2025年，公司负债合计9.66亿元，资产总计仅8.46亿元，资产负债率超100%，资不抵债特征显著，上述数据均来自小阔科技招股书披露。
对于拟赴港上市企业而言，持续负权益与高负债率，是监管层重点关注的风险点，也是投资者衡量企业风险的核心指标。一方面，公司长期依赖负债经营，偿债压力巨大，一旦现金流断裂，无法按时偿债，可能面临破产清算风险；另一方面，不健康的财务结构，会引发投资者对其资金链稳定性、财务治理能力的质疑，影响上市估值与融资效果，甚至导致上市申请被驳回。
更值得警惕的是，小阔科技现金流状况不容乐观。营收增长依赖营销投入，而盈利不足导致经营现金流难以覆盖营销开支与债务偿还需求，只能依靠外部融资维持运营，进一步加剧资金链压力，让财务风险雪上加霜。
公司治理“乱象丛生”：高管动荡+控制权集中，规范性存疑
公司治理的稳定性与规范性，是资本市场对企业的基本要求，也是企业长期健康发展的保障。小阔科技在公司治理层面漏洞突出，集中体现在高管团队稳定性、实际控制人控制权、管理专业性三个方面，治理乱象成为上市路上的重要阻碍。
其一，高管团队稳定性极差，核心管理层频繁变动。据公开媒体报道，近一年内，小阔科技已有9名董事相继离职，如此密集的高管变动在拟上市企业中极为罕见。高管团队是战略落地的核心力量、经营决策的关键执行者，频繁变动易导致战略执行断层，破坏经营决策的连续性与稳定性，甚至引发内部管理混乱、权责不清、衔接不畅等问题。对于全力冲刺上市、处于快速扩张阶段的企业而言，核心管理层不稳定，不仅增加经营不确定性，更会引发投资者对内部管理能力的担忧，或成为港交所审核治理规范性的核心扣分点。
其二，实际控制人控制权高度集中，存在决策失衡风险。据小阔科技招股书披露，创始人兼CEO尹阔通过直接持股（21.89%）及厦门小阔、深圳小阔、深圳马力奥三家持股平台，合计控制公司38.98%的投票权，为绝对控股股东，拥有经营决策的绝对话语权。这种高度集中的控制权结构，虽利于决策快速推进，但也存在明显隐患——尹阔个人决策直接决定公司发展方向，若出现决策失误，将对公司造成不可挽回的损失；同时，控制权集中可能导致中小股东利益难以得到有效保障，引发股东利益冲突，影响治理规范性。
其三，实际控制人背景引发专业性争议，动摇投资者信心。据小阔科技招股书披露，尹阔最高学历为高中学历，2005年4月毕业于安徽省灵璧中学。这种草根出身、高中学历的背景，在以“科技”为核心标签的企业高管中极为罕见。当前科技行业，多数企业高管具备较高学历背景，这也让尹阔的学历引发市场广泛关注。尽管学历并非衡量个人能力的唯一标准，尹阔也凭借实战能力带领公司实现营收爆发，甚至在困境中以流量打法盘活企业，但科技型企业上市审核中，管理团队的专业背景与行业经验是监管层重点考察内容，高中学历背景不仅可能引发投资者对公司战略规划、技术研发、精细化管理能力的质疑，更会动摇投资者对公司长期发展的信心，成为上市审核的潜在阻碍。
薪酬结构“异常失衡”：激励错位+分配不公，暗藏治理隐患
合理的薪酬结构，是激发高管积极性、规范公司治理、平衡股东利益的重要基础，也是拟上市企业治理规范性的重要体现。小阔科技高管薪酬体系存在明显异常与失衡，激励错位、分配不公，不仅可能导致核心人才流失，更暗藏深层治理隐患，引发市场与投资者广泛质疑。
一是高管薪酬总额激增，与盈利状况严重脱节。据小阔科技招股书及公开披露信息，2025年公司董事及高级管理层薪酬总额达1.31亿元，较2024年1350万元激增903%，薪酬增幅远超82.5%的营收增幅，与2025年1825.1万元的亏损形成鲜明反差。这种“盈利下滑、薪酬暴涨”的格局，违背“薪酬与业绩挂钩”的行业惯例，难以向投资者解释薪酬分配的合理性，易引发对公司利益分配的质疑。
二是CEO尹阔薪酬结构严重失衡，激励机制错位。招股书披露，2025年尹阔获得股份支付1.13亿元，剔除股份支付后的现金薪酬仅217.6万元，较2023年299.1万元明显下滑，现金薪酬与股份支付差距悬殊。这种结构下，尹阔收入主要依赖股份支付，现金薪酬占比极低，既难以有效激励其长期投入公司经营，还可能导致其过度关注短期股价波动，忽视长期发展；同时，现金薪酬下滑也可能挫伤核心高管积极性，引发人才流失风险。
更为反常的是，原董事王琛薪酬显著高于CEO尹阔。据公开媒体报道及公司披露信息，王琛年薪达1060万元，是尹阔现金薪酬的四倍多。这一分配方式违背行业惯例——通常情况下，CEO作为公司核心管理者，承担最大经营责任，薪酬应处于高管团队顶端，体现核心价值。不合理的薪酬结构，既暴露薪酬体系的混乱，更可能引发股东对分配不透明、不公正的质疑，损害公司市场公信力，甚至被港交所监管层重点关注，成为上市审核的又一障碍。
市场竞争“白热化”：红海博弈加剧，核心优势难以为继
小阔科技所处的口腔护理市场前景广阔，人均消费水平与发达国家仍有较大差距，增长空间可观，但目前已进入红海博弈阶段，竞争压力持续加剧。小阔科技自身缺乏核心竞争力，现有市场优势难以长期维持，长期增长面临较大不确定性。
据弗若斯特沙利文公开报告，2025年中国口腔护理市场规模达779亿元，预计2030年将增至973亿元，市场整体稳步增长。但庞大市场规模背后，竞争日趋白热化，形成“国际巨头+国内老牌+新兴网红”的三足鼎立格局。据小阔科技招股书披露，以2025年零售额计，公司为中国口腔护理产品市场第三大集团，线上渠道零售额排名第一，牙膏市场份额达9.2%，漱口水品类占据重要地位，但仍面临多方竞争压力。
一方面，高露洁、佳洁士等国际巨头，凭借深厚品牌积淀、完善线下渠道与强劲研发实力，长期主导市场，用户忠诚度高，难以撼动；另一方面，舒客、冷酸灵等国内老牌企业，依托多年市场积累与完善供应链，持续发力中低端市场，抢占份额；此外，各类新兴网红品牌凭借灵活营销、精准定位，不断分流消费者，进一步加剧竞争态势。
核心问题在于，小阔科技的优势集中在营销与线上渠道，缺乏核心技术壁垒，难以形成可持续竞争力。招股书显示，其核心产品100%依赖OEM代工，自身无生产能力，无法有效掌控生产流程与质量管控；同时，研发投入持续缩水，2023-2025年研发开支占营收比例从1.6%降至0.8%，远低于行业平均水平，无法通过技术创新打造差异化产品。口腔护理市场产品同质化严重，仅靠营销与渠道优势难以长期立足，市场地位极易被竞争对手撼动。
业务结构“单一失衡”：渠道与产品双重依赖，抗风险能力薄弱
业务结构合理性直接决定企业抗风险能力，多元化业务布局是拟上市企业持续稳定发展的重要保障。小阔科技业务结构存在明显单一性，渠道与产品均呈现严重依赖态势，抗风险能力薄弱，一旦市场波动，将直接冲击整体营收与经营状况。
渠道层面，过度依赖线上渠道的短板突出。据小阔科技招股书披露，以2025年零售额计，公司线上线下看似各占一半，但营收数据显示，线上渠道收入占比高达80.3%，线下仅19.7%，渠道结构严重失衡。更关键的是，线上收入高度依赖抖音等第三方兴趣电商平台，流量获取、产品销售均依托这些平台，缺乏自主流量运营能力与独立销售渠道。这种单一渠道依赖模式风险突出，一旦平台政策调整、流量成本上涨，或竞争对手加大渠道投入抢占流量，将直接影响流量获取效率与产品销量，冲击营收表现。招股书亦明确将“依赖第三方平台”列为核心风险。
产品层面，过度依赖单一品类的隐患致命。招股书显示，基础口腔护理业务为营收主力，2025年占比达92.9%，其中牙膏产品贡献近93%营收，产品结构极度单一。尽管公司推出个护品牌“小箭头”（聚焦头发及身体护理）、日化家居品牌“重点”（聚焦微观护理，与华晨宇联合创立），但新业务仍处于起步阶段，尚未形成规模。2025年“小箭头”营收仅占总营收0.3%，其他新业务占比微乎其微，无法分担单一产品的经营风险。若牙膏品类需求下滑、竞争加剧，或出现质量问题，公司整体营收将遭受重创。
此外，公司业务范围高度集中于口腔护理领域，缺乏多元化布局，进一步削弱抗风险能力。在口腔护理市场竞争持续加剧的背景下，若无法快速推进业务多元化，提升新业务营收贡献，长期发展将面临巨大压力。
轻资产模式隐忧：OEM代工依赖+流量绑定，品控与增长韧性不足
小阔科技采用典型轻资产运营模式，自身无核心生产能力与自主流量运营能力，资源主要集中于品牌运营与营销投放。这种模式短期内支撑了营收爆发与高毛利率，但暗藏多重隐患，集中体现为OEM代工依赖带来的品控风险，以及流量绑定导致的增长韧性不足，两大隐患叠加，进一步加剧经营风险。
一方面，100%依赖OEM代工，品控与供应链风险突出。据招股书显示，小阔科技自身无核心生产能力，核心产品全部通过外部OEM代工完成，生产环节完全外包。数据显示，截至2025年底，公司物业、厂房及设备账面价值仅约852万元，占流动资产总额比例极低，核心生产环节完全依赖外部供应商。这种模式下，公司对生产流程、质量管控的话语权薄弱，无法直接参与生产管理，一旦供应商出现生产违规、质量不达标等问题，将直接影响产品品质，引发消费者投诉、品牌口碑受损，甚至面临监管处罚。公开监管信息显示，小阔科技曾因广告违法两次被深圳市市场监督管理局南山监管局处罚，凸显合规管理短板。此外，过度依赖代工还可能面临供应链不稳定风险，若核心供应商产能不足、终止合作，将导致产品供应短缺，影响市场供应与营收；同时，代工模式难以形成生产技术壁垒，进一步削弱产品竞争力。
另一方面，深度绑定字节系流量，增长韧性不足。小阔科技营收爆发高度依赖抖音等第三方兴趣电商平台的流量红利，据招股书披露，其股东包含字节系量子跃动（持股4.94%），这使其增长深度绑定字节系流量体系。量子跃动作为股东提供的流量倾斜，短期内推动了营收爆发，但也让公司陷入“流量依赖”困境。一旦字节系流量政策调整、流量成本上涨，或平台对美妆个护品类扶持力度下降，小阔科技流量获取效率将大幅降低，进而影响营收增长。
更为关键的是，过度依赖单一体系流量，意味着公司缺乏自主流量运营能力，难以构建可持续增长模式。随着流量红利见顶，线上获客成本持续攀升，若无法摆脱对字节系流量的依赖，拓展多元化流量渠道、提升自主流量运营能力，营收增长将面临“失速”风险，也会让投资者对其长期增长韧性产生担忧，影响上市估值与融资效果。（资钛出品）