2026年10月30日，是白酒三季报披露的最后一天。这份成绩单很难看。
五粮液、泸州老窖第三季度收入双双同比下滑37%，洋河股份第三季度收入同比下滑61%，古井贡酒第三季度净利润也出现了68%的大幅下滑。股价却走出了相反的方向。
皇台酒业、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒强势涨停，山西汾酒、今世缘分别上涨7.76%、6.9%，板块单日资金净流入超20亿元。中证白酒指数上涨5.70%。
对泸州老窖来说，这是时隔9个月再度涨停。同一天，创业板指跌4.13%，科创50指数大跌超5%。把这两组数字放在一起，原因就清楚了。
整个10月，成长赛道都在大幅下跌。创业板指、科创50等双创指数单月跌幅均超23%，创业板指较今年6月创下的历史高点累计回撤已超44%。
源杰科技、长光华芯、广合科技单月跌幅均超50%，中际旭创、新易盛、天孚通信等光模块龙头同步大幅回撤。上半年最拥挤的算力硬件，成了这轮估值消化的重点。
撤出来的钱总要找地方落脚。当月工商银行、中国神华、中国石油等多只红利股逆势创高，白酒也被资金归进了同一类。
业内分析认为，酿酒板块PE处近十年的历史底部，叠加市场资金高低切换进低估值高现金流防御资产，三季报的利空落地后，反而成了估值修复的起点。所以，这20亿资金押注的并不是三季度的利润，而是坏消息出尽之后，白酒板块是否足够安全。
不过，避风港不等于行业已经反转。截至11月2日，第八代五粮液批价约797元，国窖1573批价约872元，均低于此前阶段高点。
泸州老窖第三季度营收、净利润环比分别增长71.45%、111.12%，但这更像是主动去库存之后的回升，还不能说明行业周期已经掉头。市场正在把白酒重新当作红利资产来定价，期待再出现一次2020年那样的翻倍行情并不现实。
如果要参与，龙头比小盘股更稳，分批买入也比追高更稳妥。业绩还在下滑、股价先涨起来，这种情况白酒以前也经历过。
茅台就曾在净利润只增长个位数的年份里迎来估值翻倍。下面先看行情的最新动向，再回到2021年：那一年茅台从高点回落近四成，当时有一段关于赛道、估值和情绪的复盘，今天仍然可以帮助理解估值为什么会大起大落。
这轮上涨持续了不止一天。11月2日收盘，贵州茅台报1439.1元/股，创逾半年新高；11月5日，皇台酒业再收涨停，录得5天4板。
10月29日，白酒板块指数收盘仅为1470.27点，11月4日一度拉高到1600.97点；5日，收盘时为1581.25点。
但19家白酒上市酒企前三季度归母净利润同比下降9.55%，业内认为此轮上涨为预期修复反弹，基本面反转需待2027年春节相关数据验证。
投资要模糊的正确，不要精确的错误。也就是说，要选对一个好的赛道，要有一个好的大逻辑、大框架，在一个长长的坡上滚雪球，这非常重要。
白酒行业确实是非常好的一个赛道。贵州茅台自2001年上市以来，回报率高达260倍；五粮液自1998年上市以来，回报率135倍；泸州老窖1994年上市以来，回报率更是高达410倍。
所以毫无疑问，这是非常好的一个赛道。在A股，整个酿酒的上市企业有22家，茅台的市值占据了半壁江山。
茅台作为A股的第一大白马股，它的一举一动牵扯着市场的人心。茅台最高股价涨到过2608元每股，当时的总市值曾高达3.28万亿元，此后从最高点回落了将近40%。
而且茅台公告又要换董事长，四年内换了三任董事长，时隔17个月再次换帅。茅台股价的跌跌不休，也让大家感到困惑。炒股是一门艺术。
巴尔尼·温克曼在《华尔街十年》里有一句非常经典的话：“你们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”
一维和二维就是事实和数据，这其实相对可测也可控，是定量的东西，研究员写的报告、市场的一些分析数据，都可以抓到这两点。三维是情绪，情绪有波动，有时候极度乐观，有时候极度悲观，它在一个历史的估值区间内摆动，这是情绪的第三维。
梦想的第四维，比如在2015年，当时疯牛行情中的创业板市盈率一度高达100多倍，突破历史极限，这就是梦想的第四维。A股的绝大部分收益都来源于估值的波动，少部分来源于业绩的增长。
业绩持续稳定增长的也有，但是很多公司的业绩波动也是非常大的，估值的波动就更大了。在2008年，贵州茅台的跌幅达到过63%，在2013年跌幅也达到过53%。
所以说，纵使像贵州茅台这种稳定的大白马，也有过股价的大幅波动以及估值的大幅波动。从贵州茅台的估值摆动区间来看，在2013年底的时候，估值最低曾达到过8.83倍，估值最高达到过73.29倍，估值的摆动高达9倍的区间，是非常大的一个估值摆动。
同样是消费大白马的海天味业也是一样，在估值的低点区间达到过27.2倍，估值最高峰，也就是2月白马股暴跌之前，达到过114倍。所以说，消费类股票纵然是大白马，它的估值波动也是非常大的。
这么大的估值摆动，自然就有大幅的盈利，当然也会有大幅的亏损。从贵州茅台近年的营收和净利润变化来看，2015年之后到2017年，这三年的营收增速和净利润增速都非常快，2017年营收增速高达50%，净利润增速高达60%。
之后营收和净利润增速都开始回落。回落也好理解，因为贵州茅台体量毕竟太大了，已是一个千亿营收的企业，市值是A股第一大市值的公司。
茅台在2018年以后营收10%—15%的增长，主要来自于价格的贡献。比如2021年上半年营收增长13%，净利润增长9%，这个贡献主要来源于价格，就是茅台酒直销比例的大幅提升，以及其他系列酒的提价。
价格的提升构成了它业绩增长的一个来源。从茅台单季度营收和单季度归母净利润也可以清晰地看到，在2017年、2018年以后，季度营收增幅基本在15%到20%之间，归母净利润增速也基本在5%到15%之间，整个增速进入一个低增速的状态。
但是这并没有影响茅台的估值在2018年以后到2019年、2020年这两年的大幅扩张。2019年底茅台的估值不到50倍，然后在2020年一年间估值又大幅提升，股价翻了一倍多。
这种估值的扩张在茅台上是非常明显的。茅台近些年销售毛利率在90%的水平，销售净利率在50%的水平。
其实好多公司都有一些相似的特点，比如高毛利率、高净利率、低负债率、高ROE。就跟幸福的家庭都是相似的、不幸的家庭各有各的不幸一样，好的公司都有一些相似的特点。
从贵州茅台近年直销比例的变化来看，2015年以后直销比例占比越来越高，基本达到20%左右，这可以给茅台酒的价格提升、业绩提升带来贡献。
茅台从2015年到2020年的吨酒价格每年都有一定的涨幅，这也就解释了茅台尤其是2017年以后，在量没有太大变化的情况下，业绩增长的源泉主要就是提价。茅台在2013年有过50%多的跌幅。
回顾当时的情况，在2013年、2014年，茅台酒乃至整个白酒行业跌落低谷。2014年，整个白酒行业的营业收入是5258亿元，同比增长只有5.69%；利润总额是698亿元，同比下降了12%。
2014年每个季度的净利润增长基本都处于负值区间。那是白酒行业的一个低谷，当时三公消费的限制、限酒令等，造成了白酒行业的低迷。
当然还有一个更重要的原因，就是2013年、2014年、2015年整个周期行业的回落，也就是以房地产和基建为代表的固定资产投资增速的回落。这跟白酒行业是息息相关的，搞固定资产投资对酒的消费是非常高的。
茅台也是一样，在2013年到2015年营收的增速非常低，2014年净利润增长只有1.39%，2015年净利润增长0.98%，那几年是它的低迷期。之后从2016年开始，整个营收就反转了。
2016年茅台的营收增长了，净利润增长的是7%、8%，但是估值扩张了一倍，也就是股价涨了一倍。
从几家白酒企业的估值对比来看，山西汾酒、五粮液、泸州老窖和贵州茅台彼此估值不同，贵州茅台的动态市盈率当时在40倍左右，是介于山西汾酒和五粮液之间的一个估值水平。
对于一个业绩增速只有个位数，也就是10%不到增长的大白马来讲，如果给到40倍的估值，其实也是不低的，甚至可以说有点偏高。当时阿里巴巴和腾讯这种大的互联网公司，虽然业绩还有将近20%以上的增速，动态市盈率的估值也降到了只有20倍。
所以说，贵州茅台如果想保持一个高估值，比如30倍以上或者40倍，确实需要一个稍微再高一点的增速，不管是提价也好，或者放量也好，需要一些措施。
2021年大的经济环境也是一个回落的状态，整个货币金融数据，包括整个固定资产投资、基建，下半年也是一个加速回落的状态，这对贵州茅台乃至整个白酒板块形成一种拖累，也有影响。