2025年，中国境内股市的增长势头和投资情绪依然强劲，因为投资者不再担忧短期经济前景相对疲软、流动性驱动的反弹可能已经结束，以及质疑类似2015年抛售潮的局面是否会重演。

星展银行认为，中国股市的重新评级正处于初期阶段，并受到多种利好因素的支撑。尽管近期经济逆风挥之不去，但中国企业的财务状况更具韧性，这体现在每股股息的上升趋势中（图1）。此外，中国家庭财富目前主要集中在存款和房地产（图2，2021年约为86%，而发达市场约为43-63%），未来重新平衡到资本市场的可能性巨大。在此背景下，星展银行预计中国股市（包括境内市场）的前景将日益光明。

利好因素一：市场情绪趋于平静，但并未消退。迄今为止，监管措施总体上较为宽松和支持，这与星展银行在2015年观察到的状况形成鲜明对比。值得注意的是，以开户形式出现的散户参与率（图3）尚未出现显著回升，而保证金融资余额（图4）占流通市值的比例仍保持在低于3%的良好水平（2015年为高于5%）。因此，市场即时反应得到了更好的控制，在岸市场的整体技术面也得到了更好的控制。

星展银行认为，当局优先考虑的是市场持续反弹。星展银行认为，近期出台的措施应有助于缓解市场波动，且不会对市场情绪产生不利影响，从而支撑境内股市的投资价值。总体而言，这些发展态势表明中国股市前景坚定不移。

利好因素二：财富再平衡有更大的增长空间。由于中国房地产行业放缓，公众观念发生转变，中国家庭储蓄率自2021年起显著上升。支出下降和投资信心低迷导致家庭存款余额大幅回升，并在2023年超过了GDP的增速，到2025年6月达到GDP的1.14倍（图5）。当家庭财富再平衡的催化剂开始发挥作用时，这为资本市场繁荣提供了机会。

因此，证券交易账户存款（即非银行金融机构存款）的回升（图 6）表明，在持续低位的定期存款利率和投资信心增强的背景下，中国家庭终于开始将过剩储蓄重新配置到股市。星展银行认为，这一趋势仍有增长空间，因为证券交易账户存款占总存款的比例仍接近十年来低位，且境内投资者情绪基本保持稳定。家庭财富逐步向流动性更强、更开放的资本市场重新配置，将进一步支撑境内股市的表现。

利好因素三：基本面企稳的初步迹象。中国正处于经济改革之中，同时也面临着近期的宏观挑战。尽管消费增长放缓、通货紧缩压力持续存在，以及美国关税框架变化带来的不确定性，但企业盈利稳定的初步迹象已开始显现。沪深300指数的每股收益已根据2025年第二季度的业绩略微上调，目前预计2025财年和2026财年的每股收益将分别增长9%和15%。此外，自由现金流收益率继续反映出中国企业现金流状况的改善（图8），这再次证明了它们的财务状况和创造股东价值的能力。这进一步支持了股息分配持续回升的预期。

虽然房地产（仍是家庭财富的重要组成部分）短期内仍将拖累中国家庭的支出信心，但中国经济结构（以GDP计算）在降低房地产行业的比重方面取得了显著进展，已从之前的20%以上降至2025年上半年的10%以下。这一转变不仅反映了房地产市场的调整，也反映了新经济行业贡献的上升。因此，房地产的拖累可能已经见顶，中国经济前景将越来越多地受到新经济和创新行业的支撑。

投资前景将受益于中国经济改革的未来进展。随着经济企稳趋势的显现，星展银行开始看到隧道尽头的曙光。今年7月启动的“反过度化”运动（图10）正在持续推进，该运动利用供给侧改革来稳定物价，并打破中国的通货紧缩周期，这应该会为中国股市的投资前景带来补充。

以在岸股票（沪深300指数）为例，派息金融股约占该指数权重的四分之一，科技股约占五分之一，而工业、必需消费品和非必需消费品以及材料等增长周期性股票则占40%（图11）。这些行业应该会受益于政府持续的政策措施、股市财富效应以及通缩趋势的成功遏制。同样的动态也适用于在香港上市的中国股票。与此同时，电动汽车、电池、太阳能等战略性行业以及庞大的钢铁行业的供给侧改革已在进行中，以减少激烈的竞争。

鉴于结构性改善，星展银行对中国股市保持建设性看法。及时且可控的监管干预措施应能逐步减少不必要的市场波动，并提升A股市场的可投资性。这反过来又将促进家庭财富重新配置到股市，并推动结构性反弹。中国经济改革的进一步推进、“反过度化”运动的推进以及上市公司基本面的逐步稳定，也应能巩固这一趋势。

关注有望表现强劲的行业。星展银行重申对新经济行业（国内科技）、被低估的周期性股票以及有望受益于消费支出复苏的公司的投资偏好。

1. 科技行业，尤其是平台公司以及涉及人工智能价值链上游环节的公司（例如代工厂/芯片设计公司、人工智能处理器、数据中心、机器人技术），有望乘上中国向创新型行业转型的东风，并受益于美国和中国超大规模企业巨额资本支出的计划。尖端代工产能的提升，凸显了中国在特定行业实现自给自足的技术进步。

2. 被低估的周期性股票和非必需消费品，尤其是新兴的本土品牌，有望受益于中国逐步稳定的宏观经济、“去内卷化”运动带来的利润率提升，以及在境内股市积极财富效应的支持下消费意愿增强。

3. 大型银行和金融机构是可靠的收益贡献者，能够持续提供稳定且诱人的股息，相对于中国低存款利率的环境，其收益率颇具吸引力。

星展银行还看到了非银行金融、证券交易所和工业领域的投资机会。前两者有望受益于境内股票市场的结构性回暖和流动性的增加，而工业领域则有望受益于产出成本的稳定，以及随着境内竞争压力的缓解而改善的盈利前景。

随着投资基金在长期趋势的支撑下转向持有量不足且价格具有吸引力的市场，中国股市拥有充足的重新估值空间。随着投资者在充满不确定性的环境中重新调整投资策略，中国股市的潜力将变得更加引人注目。

星展银行建议继续增持中国股市，重点关注有望表现强劲的行业，包括新经济、科技、平台公司、被低估的周期性股票以及有望受益于消费支出复苏的股票。及时且精准的监管干预措施应能逐步减少不必要的市场波动，提升市场可投资性，促进投资资金和家庭财富重新配置至股市，从而推动结构性反弹。