如何打造一流投行
必须坦率承认，我们打造国际一流投行任重道远。
3月12日，香港廉政公署（ICAC）与证券及期货事务监察委员会（SFC）共同宣布，在3月10日及11日展开代号“Fuse”的联合行动，打击涉嫌内幕交易及贪污行为。中信证券香港、国泰君安国际，以及对冲基金管理公司香港无极资本（Infini Capital Management）均为该案利害关系人。
国泰君安国际、中信证券香港分别是国泰海通证券和中信证券的子公司。也是目前国内前两位的券商。
此次联合行动源于香港证监会最初对涉嫌内幕交易活动的调查，调查过程中发现潜在贪污行为。其后，案件转交廉政公署就贪污部分进行调查，香港证监会则继续就内幕交易及其他不当行为进行调查。监管调查焦点为IPO 环节利益输送，可能涉及优质配售份额暗箱操作、收受回扣、尽职调查失职、协助企业违规 “包装上市” ，涉嫌贪污、市场操纵等违法行为。
一、本次查处的问题，正是我国券商从注册制开始以来所犯的通病2019年3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等核心规则，自公布之日起实施。这标志着科创板试点注册制正式落地。
注册制下，证监会对券商核心要求是压实“看门人”责任、全流程合规风控、强化执业质量、立体追责，覆盖投行、债券、资管、定价、内控、激励等全环节。看门人归位尽责，重在以信息披露为核心，申报即担责，严禁“带病闯关”。项目申报即承担法律责任，撤回项目仍会核查追责。尤其是要充分揭示风险，强化适当性管理，维护中小投资者权益。上市后持续督导，督促合规信披，及时揭示风险。
特别是对于内控与合规方面做出硬性约束。业务、质控、合规/风控三道防线独立制衡。主要负责人、高管负管理总责。严禁业务人员薪酬与项目收入直接挂钩；建立质量评价机制。防范商业贿赂、不当承诺、利益冲突。提升保荐、定价、承销、估值、研究五大核心能力。
现在对照香港ICAC和SFC本次监管调查焦点：IPO 环节利益输送、配售份额暗箱操作、收受回扣、尽职调查失职、协助企业违规 “包装上市”，等等，几乎与注册制下对所有券商提出的绝对不可触碰的底线相一致。这是何等的讽刺。
二、实施注册制，最大的反常现象是我国券商违法违纪违规案件愈演愈烈2019年7月22日，科创板首批注册制企业上市，注册制正式实施。
2020年6月12日，正式发布创业板注册制规则。8月24日，创业板首批注册制企业上市，注册制正式实施。
2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。
2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。
此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。
证券公司业务能力堪忧
让我们看一看2020年以来我国券商虽然接连受到处罚的问题吧。
2020年3月1日，新的《证券法》实施。但是，券商却对《证券法》所赋予的承销与保荐的起码责任义务视同儿戏。
2020年，证监会向60家证券公司及从业人员发出288张罚单。投行业务为罚单“重灾区”，共收到60张罚单，相比2019年增加33%，都涉及到IPO项目。8家券商被暂停一项或者多项业务。
2021年，证监会向75家券商及相关从业人员被开出266张罚单。其中投行业务罚单78张，涉及34家券商，占比近三成；经纪业务64张（含融资融券），占比达24.06%；资管业务的相关罚单有11张。
2022年，证监会向58家证券公司、46家分支机构，325名从业人员开出罚单382张，涉及其中机构违规154张罚单。
2023年，证监会及上交所、深交所等监管部门累计对86家券商下发共计323张罚单或监管警示。其中134张罚单涉及经纪业务违规，105张涉及投行业务违规，48张涉及研报违规，20张涉及资管业务违规。其中就有中信证券就占到17张。违规事项集中在投行业务。
2024年，中国证监会及各地证监局、上交所、深交所等相关部门累计对85家券商及券商旗下员工“点名”580次罚单或监管警示。主要包括内部控制不完善、投行保荐业务未能勤勉尽责、从业人员违规炒股等。海通证券、中信建投证券、中信证券成为被监管警示的“大户人家”。
2025年，证监会、各地证监局及证券业协会共对76家券商采取了监管措施。其中，62家券商被罚款，14家券商被出具警示函，8家券商被暂停业务资格，4家券商被撤销业务许可。查处重点集中在投行业务、经纪业务、资管业务三大领域。其中，投行业务成为违规重灾区，罚单数量和罚没金额均位居首位。经纪业务的违规行为集中在违规开户、虚假宣传、误导投资者、从业人员违规操作等。资管业务的违规行为集中在违规开展资管业务、未履行信息披露义务、利益输送等。罚没金额累计达15.2亿元，较2024年的8.7亿元同比增长74.7%，创下近五年新高。此外，还有138名券商从业人员被处罚，其中，32人被罚款，56人被出具警示函，28人被采取市场禁入措施，22人被撤销从业资格。
可以说，实施注册制以来的六年，关键“看门人”带头渎职失责，滥竽充数带病上市问题蔓延泛滥。也正是如此，证监会对券商的处罚情形几乎完全相同。同类型的券商违法违纪违规问题反而愈演愈烈。
问题的症结在于，注册制内涵被严重扭曲，甚至成为中介机构推诿责任的最佳挡箭牌，成为券商与带病闯关者沆瀣一气大胆押注的动力所在。不少头部券商实际成为造假者的“守护神”和“带病闯关”的“急先锋”。究其实质，襁褓生存环境和倚重政策偏饭已经成为我国证券业的最大软肋。
就中信证券和国泰海通证券举荐IPO终止撤回数量举例来说吧。
2022年全年共有265家企业IPO终止。保荐机构涉及55家券商。民生证券被终止项目有19个项目；中信证券、海通证券、国泰君安证券均有15个。
2023年IPO终止企业286家。中信证券终止31家，占比10.69%；国泰君安证券20家，占比6.90%。
2023年，中信证券保荐的拟募资150亿元的正大股份主动撤回申请。
国泰君安保荐的福华化学，在IPO前大额分红33亿元，却计划募集60亿元主要用于偿还银行贷款。
切莫忽悠
三、建设超一流投资银行券商队伍，不在于连篇累牍下发文件，而重在监管问责和自律惩戒取得真实效果的确，近年来，出台的关于整顿券商队伍的举措制度不在少数。但是，效果难言乐观。我国券商长期处在襁褓待哺和倚重政策偏饭的生存环境之中。
第一，众所周知的最典型的案例是证监会立案处罚的中核钛白案这起案件，与香港此次查处的案件情节几乎一致。
2024年4月12日，被证监会立案的中核钛白实控人和中信、海通证券串通规避限售期，定增融券套利，合计被罚没2.35亿。中信、海通证券与中核钛白及其实控人，通过衍生品交易安排，实质参与非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定。两大头部券商成为主动废弃自身职责规范要求，沆瀣一气导演弱肉强食的典型案例。
第二，关于加强证券公司监管执法的法律法规连篇累牍。但治理效果差强人意2023年10月，中央金融工作会议提出要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构。可以说，对我国现有的券商寄予了很高的期望值。甚至上升到维护国家金融安全的高度。
11月3日，证监会响应中央金融会议精神明确表示将打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。
2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》指出，坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、“炫富”等不良风气，坚决破除“例外论”“精英论”“特殊论”等错误论调。压实行业机构文化建设主体责任，强化监督问责。不断完善行业文化评估机制，强化正面典型示范作用与反面案例警示教育。要摒弃该现象，强化“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系建设。
《意见》明确，力争通过5年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到2035年，机构监管体系完备有效，行业机构治理水平全面提高，行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥；形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。针对注册制下“围猎”监管、不当入股等廉洁从业突出问题，加强问责惩治，形成有效震慑。建立行贿惩戒长效机制，大力整治各类谋取、输送不正当利益行为。不断强化防范证券基金领域政商“旋转门”的制度执行、惩戒震慑和长效机制。
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》即第三个国九条。特别要求，严把发行上市准入关，进一步完善发行上市制度，强化发行上市全链条责任。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。加大发行承销监管力度。
当日，证监会修订《关于加强上市证券公司监管的规定》公开征求意见，规定从四方面出发，督促上市券商成长为行业高质量发展的领头羊。一是践行人民立场，提升投资者保护水平；二是优化发展理念，统筹规范融资行为；三是健全公司治理，提升合规风控水平；四是加强市场约束，完善信息披露要求。
2024年5月，证监会提出以四个“紧盯”突出监管态势强度之大：一是紧盯“关键少数”，着力铲除欺诈发行、财务造假等资本市场“毒瘤”，推动提高上市公司质量；二是紧盯不勤勉、未尽责，压紧压实“看门人”责任，督促引导中介机构提升执业质量；三是紧盯“内外勾结”“监守自盗”“惯犯累犯”，对违规减持、操纵市场、内幕交易保持高压执法态势，积极营造公平透明可预期的交易环境；四是紧盯债券、私募、期货等各领域，向违法行为坚决亮剑，不留金融监管执法暗角、死角。
第三，券商坦率承认，即使国内头部券商，距离世界一流投行水准相距遥远2023年9月，中信证券举办的A股上市20周年暨2023年投资者开放日活动。总经理杨明辉对比中信证券与国际一流投行的差距：
一是规模体量差距巨大。2023年上半年，高盛总资产规模是中信证券的7.6倍，净资产是中信证券的3.2倍，营业收入是中信证券的5.2倍，净利润是中信证券的2.7倍。
二是国际化竞争力不足。尤其与高盛、摩根士丹利等相比差距明显。
三是资产负债经营能力受限，抗周期波动能力不足。中信证券杠杆率为4.2倍，与高盛、摩根士丹利等10倍以上的杠杆率还有差距。
四是人才队伍结构性问题突出，信息技术水平与发展需要存在差距。
对于中信证券的这个清醒认识要高度肯定。
我国券商再多个股方面都不具备与国际投行咄咄逼人态势较量的资本。
的确如此。几乎所有的券商都不具备与国际投行咄咄逼人的态势较量资本。这与他们多年依靠吃偏饭、摆摊子收费养成的惰性紧密相关。
如果我们仔细对照中信证券近年来的所作所为，别说与国际投行相比，除了上述四个不足之外，更多的问题反而暴露在敬业职业道德建设方面。因为，刻意规避了人员素质、敬业守业和能力建设的短板。
第四，国泰君安和海通证券联姻目的是做大做强，但首先需要与陋习彻底决裂巧合的是，这次香港查处的案件，涉及到的就是目前国内位居榜首和次席的国泰海通证券和中信证券。
就国泰海通证券而言，作为新“国九条”实施以来头部券商合并重组的第一单，被视为具有标杆和示范意义的典型案例，打造国际一流投行的重要举措。这是中国金融史上最大规模的合并案。两家公司合并重组成为2025年首个成功过会的并购重组项目。
2024年9月5日官宣合并。2024年12月13日合并重组双双获得股东大会高票通过。2024年12月23日，合并重组申请获得证监会及上交所受理；12月26日，上交所就合并重组申请出具审核问询函；12月30日，两家公司披露关于本次合并重组审核问询的回复报告。2025年1月9日，国泰君安、海通证券发布公告，宣布本次合并重组获得上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过。
3月16日，国泰君安发布公告，宣布业务迁移合并安排等重大事项，并针对吸收合并交割后客户服务作出安排。海通证券客户及业务迁移并入合并后公司。
合并后公司的营业收入和净利润，分别位居行业第一和第二。在财富管理、投资银行、投资管理、国际业务等领域，合并后综合实力均处于领先地位。
两家公司强调，合并后公司将坚持以服务金融强国和上海国际金融中心建设为己任，强化功能定位，对标国际一流，加快向具备国际竞争力和市场引领力的投资银行迈进。
但是，恰恰是这个合并还不到一年的“旗舰”竟然成了国际市场以身试法的反面典型。
国泰海通证券
第五，建设一流投资银行，关键在于强化责任担当，提高道德素养必须承认，三十多年的中国股市，并没有培养出一家具备国际竞争能力的券商。整体行业养成了依靠政策偏食独食生存的惰性。近年来，券商在暴利驱使下，与涉及上市环节的关联方、客户、供应商、金融机构等主体协同财务造假违法违规舞弊者屡禁不绝，造假护短，铤而走险，看门人成了为大肆敛财者的望风者。
从建设金融强国的高度，中国股市的确需要强化看门人的责任和担当。如同证监会所强调的，要紧盯不勤勉、未尽责，压紧压实“看门人”责任，督促引导券商等中介机构提升执业质量；紧盯“内外勾结”“监守自盗”“惯犯累犯”，对违规减持、操纵市场、内幕交易保持高压执法态势，积极营造公平透明可预期的交易环境。尤其是对甘愿堕落沉沦，深度绑定欺诈发行利益链条上的蛀虫重拳打击。
也只有如此，我国券商队伍建设才能看到我们期许的未来。