作为一家从饲料起家，并逐步向畜禽养殖和食品加工延伸的农业产业化企业，天马科技在2025年三季度营收近乎停滞的背后，正面临主业增长乏力、现金流承压、负债高企等问题。

非经常性损益“撑场面”

2025年三季报显示，天马科技前三季度实现营业收入45.03亿元，同比微增0.11%；归属于上市公司股东的净利润为7078.14万元，同比增长1.96%；扣除非经常性损益后的净利润为6077.15万元，同比下降11.93%。

今年前三季度，天马科技的非经常性损益金额为1000.99万元，主要来自非流动性资产处置损益1042.8万元和政府补助384.55万元。依赖非经常性损益维持净利润正增长，反映出公司在主营业务上的增长动力已显疲软。

尤其值得关注的是，天马科技第三季度单季的扣非净利润暴跌80.62%至273.29万元。对此，公司称主要是“本期归属于上市公司股东的净利润减少且本期非经常性损益增加所致”。同时，第三季度的利润总额降幅达44.87%，公司称主要是“活鳗销售均价同比回落、外销量减少而自用量提升，叠加畜禽养殖受鲜蛋市场价格弱势运行影响”。

2025年前三季度，天马科技的整体毛利率从上年同期的11.34%降至10.26%，反映出产品定价或成本控制面临压力。

此外，经营活动现金流大幅下滑，流动性压力隐现。前三季度，天马科技经营活动产生的现金流量净额为675.37万元，同比下降39.24%。报告称主要是“购买商品、接受劳务支付的现金增加所致”。结合资产负债表来看，公司存货金额高达36.05亿元，占流动资产比例超过70%，较年初增长15.48%，再加上存货周转率由去年前三季度的1.36次下降至1.2次，说明公司可能存在库存积压等问题。

截至2025年9月30日，天马科技的总资产为95.19亿元，总负债为66.37亿元，资产负债率约为69.73%，在行业中处于高位。其中，短期借款达26.36亿元，同比增长16.33%；一年内到期的非流动负债为9.25亿元，同比增长61.93%；而货币资金仅为5.33亿元，同比增长0.65%。前三季度，天马科技的流动比率为0.91，速动比率为0.24，短期偿债压力明显。

多元化是解药还是包袱？

天马科技起家于水产饲料，之后通过并购与自建逐步拓展至畜禽饲料、养殖、食品加工、水产种苗等领域，试图打造“饲料-养殖-食品”一体化产业链。即便2025年半年报显示公司是“全球规模最大、唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市企业”，不过饲料业务仍占总营收的66.73%。

虽然，全产业链战略在早期为天马科技带来规模效应与资本市场故事，但也埋下了隐忧。一方面，水产与畜禽行业均具有强周期性特征，苗种价格、市场需求、疫病风险均可能导致收益剧烈波动，而全产业链布局将公司深度绑定于行业周期，放大了经营风险。近年来，活鳗价格回落、蛋鸡市场低迷，直接冲击了天马科技的利润空间。

数据显示，天马科技2025年前三季度鳗鱼出池量约13485.74吨，包括外销约7798.35吨及自用约5687.38吨，销售价格区间为5-13万元/吨。其中，第三季度鳗鱼出池量约3983.23吨，均处同期历史高位，但高产量并未转化为高利润。

另一方面，重资产运营模式导致固定资产和在建工程高企。截至今年三季度末，天马科技在建工程余额为2.53亿元；固定资产为34.82亿元，占总资产比例超过36%。这类资产投入大、回报周期长，在行业低谷期极易成为财务负担。

虽然天马科技试图通过套期保值、自产自销等方式平滑波动，但效果有限，其中2025年前三季度衍生金融资产同比下降65.45%，反映出其在风险管理上的被动与局限。

同时，前三季度天马科技的投资收益为-977.73万元，同比下降1016.85%，主要是“按权益法核算的对联营企业投资收益减少所致”，这可能也意味着公司在新业务领域的投资回报率较低，甚至出现亏损。

从费用端来看，前三季度，天马科技的销售、管理、财务费用分别为4806.34万元、1.11亿元、1.31亿元，分别同比增长-11.87%、1.84%、10.84%，三项费用合计2.89亿元，占营收比例为6.43%。

2025年前三季度，天马科技的研发费用为6780.06万元，同比下降18.9%。在行业技术迭代加速、环保要求提高的形势下，研发投入下降可能影响产品竞争力与长期创新能力。

结语

在多年发展历程中，天马科技曾凭借产业链整合与资本运作一度成为区域龙头企业。但随着行业竞争加剧、环保政策收紧、消费市场变化，其传统优势正在削弱。如果不能尽快在主营业务上实现突破、优化资产结构、降低财务杠杆，天马科技可能会陷入“规模不经济”的困境。（图源：天马科技三季报、东方财富）

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