在赤峰黄金标的上积累了黄金股业绩分析与估值的实操经验后，笔者随即尝试将这套分析逻辑迁移至山东黄金，进行同框架的对标验证。
据2024年年报数据，山东黄金的黄金资源量达2635.84吨、权益资源量2058.46吨，黄金储量973.15吨、权益储量787.25吨；反观赤峰黄金，旗下6座核心矿山对应黄金资源量390.1吨、权益资源量约265吨，黄金储量65.78吨、权益储量约54.9吨。
从核心资源指标来看，山东黄金资源量为赤峰黄金的9.95倍，储量更是达到后者的14.8倍。但市值维度却呈现显著反差：山东黄金当前市值约1690亿元，仅为赤峰黄金（600亿元）的2.8倍，这一市值差距远低于二者资源量、储量的倍数差。
这一明显的估值与资源体量错配的成因何在？本文将从双方财报数据切入，深挖背后的核心逻辑与答案。
一、山东黄金的业绩和估值
根据山东黄金2024年年报，2024年山东黄金营收825.18亿元，其中，自产金收入250.26亿元，占比30.3%，毛利率47.05%；外购金收入367.65亿元，占比44.6%，毛利率1.04%；小金条103.42亿元，占比12.5%，毛利率1.82%。
反观赤峰黄金，据其2024年年报数据，公司全年实现营收90.26亿元，业务结构呈现极强的主业集中度：采矿业收入达87.17亿元，营收占比高达96.58%；其中核心的矿产金业务收入79.78亿元，占整体营收的88.39%，对应的毛利率为46.96%，与山东黄金自产金盈利水平基本持平。
若仅聚焦自有矿产金的收入规模进行对标，山东黄金的体量约为赤峰黄金的3.14倍；若将口径拓宽至全品类自有矿（山东黄金为单一金矿，赤峰黄金涵盖金矿在内的所有自有矿产），山东黄金的自有矿收入体量则约为赤峰黄金的2.87倍，这一比值与两家企业当前的市值比例基本吻合。
二、山东黄金和山金国际的联系
2023年年初，山东黄金斥资约127.6亿元完成对银泰黄金20.93%股权的收购，这一交易一举创下内地金矿行业并购规模的历史纪录，成为彼时国内黄金矿业领域极具标志性的资本运作案例。
此后，标的公司完成品牌与业务体系的整合，银泰黄金正式更名为山金国际，其证券简称自2024年7月25日起由“银泰黄金”变更为“山金国际”，证券代码则延续原代码“000975”未作调整，保障了资本市场信息衔接的连续性。
截至目前，山东黄金对山金国际的持股比例已提升至28.89%，且仍将其纳入合并财务报表范围，实现了对标的公司的实质性并表管理。
根据山金国际2024年年报，山金国际的黄金资源量为277.2吨，黄金储量为137.1吨。山金国际持有吉林板庙子、华盛金矿、黑河洛克、青海大柴旦、玉龙矿业、纳米比亚Osino的权益分别为95%、60%、100%、90%、76.67%、100%。由此计算可得，山金国际的黄金权益资源量为255.7吨，黄金权益储量为125.3吨。
2024年，山金国际的有色金属矿采选业务收入为58.5亿元，占比43.1%，毛利率高达67.89%。其中，合质金收入为44.2亿元，在有色金属矿采选业务收入的占比为75.6%，毛利率高达73.54%。
从自有矿业务的经营数据来看，山金国际与赤峰黄金2024年的业绩呈现出鲜明的“规模与盈利效率”分化特征：山金国际当年自有矿收入规模为58.5亿元，显著低于赤峰黄金的87.2亿元，二者收入体量差距达28.7亿元。不过，若结合毛利率指标测算，两家企业的自有矿业务毛利润却基本持平，均落在39亿元左右的区间。从资本市场估值表现来看，这一盈利层面的趋同性也直接反映在市值上，当前两家公司市值均处于600亿元上下的水平，估值与核心业务盈利规模形成了较好的匹配性。
为拿下山金国际，山东黄金斥巨资完成并购，一举跻身高商誉企业行列。所谓商誉，是并购对价超出被并购资产公允价值的部分，本质是对标的方市场占有率、品牌影响力等潜在价值的认可与定价。此次交易中，山东黄金为山金国际确认的商誉高达97.84亿元，截至2025年三季度末，山东黄金整体商誉规模已攀升至130.22亿元，资产负债率超过60%。反观山金国际、赤峰黄金，截至2025年三季度末，两家企业的资产负债率分别为19.2%、33.9%。
山东黄金收购山金国际时的每股作价达21.96元，截至12月初，山金国际股价企稳于22元附近，这意味着山东黄金这笔收购投资仅勉强实现“回本”——而这一结果，还是在2025年黄金价格大幅上涨50%的有利行情加持下才达成的。
三、小结
在我看来，山东黄金虽称得上“家大业大”，但也背负着较重的经营负担；反观其麾下的山金国际，虽已被纳入山东黄金体系，实则是觅得强力“靠山”，实现了“背靠大树好乘凉”。依托山东黄金的资源与布局，山金国际得以开启全球化金矿收购之路，其首个海外并购项目便颇具分量——2024年9月20日，山金国际完成对纳米比亚金矿项目公司Osino的股权交割，成功将该项目收入囊中。
据公开信息，这座由山金国际100%控股的Osino项目，未来将跻身纳米比亚最大黄金矿山之列，其达产后年均黄金产量可达5吨；若按960元/克的黄金价格测算，项目对应年收入约48亿元。建设进度方面，该项目已于2025年第四季度启动选厂建设，计划2026年正式投产，是市场公认的公司海外业务核心利润支柱；而按照满产后的盈利预期，其年利润规模有望达到15亿元，将为山金国际的业绩增长提供强劲支撑。