2025年收官在即，信立泰交出了看似稳健的成绩单——前三季度营收32.41亿元（同比+8.00%），归母净利润5.81亿元（同比+13.93%），三季度单季营收11.10亿元（同比+15.85%），扣非净利润2.20亿元（同比+34.75%）。叠加信超妥、复立安新纳入医保，恩那罗续约成功的利好，市场对其创新转型的期待再度升温。但穿透数据表象，医保依赖加剧、治理结构重大调整、研发回报不确定等多重风险已悄然浮现，这家老牌药企的转型之路暗藏暗礁。

业绩增长的“虚与实”：医保拉动下的盈利隐忧

信立泰的业绩增长高度绑定医保准入：2025年底，信超妥（沙库巴曲阿利沙坦钙片）、复立安（阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片）通过谈判新纳入医保乙类目录，恩那罗（恩那度司他片）续约保留，核心产品信立坦（阿利沙坦酯片）调整至医保常规目录管理，形成“四款核心创新药全覆盖医保”的格局。

短期来看，医保准入确实拉动放量，2025年一季度创新药收入已近5亿元（信立坦4亿+其余新品合计1亿），全年预计超20亿元。但隐患早已埋下。营收增长存在“季度波动”问题，2024Q4净利润曾同比下滑，2025Q1营收仅10.62亿元，显示增长后劲不足。

2025年三季报暴露的财务问题更值得警惕：应收账款期末较期初激增，回款周期延长至90天以上，高于行业平均75天，坏账计提风险上升。同时，短期借款增幅明显，公司不得不通过增加负债、扩大短期投资规模弥补资金缺口，资金链灵活性持续下降。截至2025年9月末，公司资产合计109.84亿元，负债合计20.52亿元，资产负债率18.69%，虽整体负债水平可控，但短期流动性压力仍需关注。

更关键的是，非经常性损益对利润的贡献持续存在。2025年前三季度投资收益同比激增，主要依赖理财产品利息及资产处置收益，核心经营利润的“含金量”仍需验证。此外，本期收购相关资产产生大额商誉，若标的公司业绩不达标，未来将面临大额商誉减值压力。

治理结构大调整：取消监事会的内控拷问

2025年12月9日，信立泰召开第六届董事会第十五次会议，审议通过《关于取消监事会及修订〈公司章程〉的议案》，核心调整为拟全面取消监事会及监事岗位，将原监事会的监督职权整体移交至董事会下设的审计委员会行使，同步废止《监事会议事规则》，这也是A股医药行业近期较为罕见的治理结构重大调整。从公司官方表述来看，此次调整意在“优化治理架构、提升决策与监督效率”，适配其聚焦创新药转型的战略需求，但穿透调整本质，其对公司内控制衡体系的削弱风险不容忽视。

需注意的是，此次调整尚未落地：相关议案需经2025年第一次临时股东大会审议通过，在此之前监事会仍正常履职。市场层面，部分投资者担忧家族化治理背景下，取消监事会将强化核心股东控制权，削弱中小股东利益保护；监管层面，A股对公司治理完整性有明确要求，此次重大监督机制调整需补充披露调整必要性及风险应对，其审议与披露进展将是后续核心关注节点。

更值得注意的是，此次调整发生在家族化治理背景下。控股股东信立泰药业持股56.99%，核心决策仍受叶澄海家族主导，82岁的叶澄海仍任董事，董事长叶宇翔作为家族继承人，接棒后尚未建立成熟的专业经理人机制，此次取消监事会，或进一步强化家族对公司的绝对控制，决策科学性面临考验。

管理层薪酬结构的分化，更暗藏着公司战略重心转移的关键信号。从2024年披露的薪酬数据来看，董事长叶宇翔年度薪酬为127.4万元，较上一年度下降17.97%，这一水平不仅低于A股医药行业上市公司董事长平均薪酬（约180万元），更显著低于同规模创新药企高管薪酬；而总经理颜杰年度薪酬达203万元，同比增幅28.55%，远超行业平均增速，形成“董事长降薪、核心执行层加薪”的鲜明反差。

这种薪酬调整并非偶然，结合公司近年创新药转型节奏来看，大概率是考核体系重构的直接体现——此前公司考核更侧重研发管线推进进度，而2024年起已明确将创新药商业化营收、市场渗透率、渠道覆盖效率等指标纳入核心考核，薪酬向执行层倾斜，本质是希望倒逼商业化端加速落地。

但薪酬激励倾斜并未同步提升商业化效率，反而暴露新品推广短板。2024年公司销售费用达11.2亿元（同比+45.03%），主要用于信超妥等新品推广及团队搭建，然全年创新药新品（复立坦、信立汀等）合计收入不足5亿元，投入与增收严重错配。行业对标来看，其每亿元销售费用对应收入3.58亿元，仅为头部药企恒瑞（5.21亿元）的70%。

低效核心源于两方面：一是新品处于市场教育期，学术推广效果未显；二是销售渠道频繁调整，线上线下协同不足、下沉市场覆盖薄弱，导致资源难以转化为销量，高额销售费用反而拖累盈利。

研发与扩张：高投入下的回报不确定性

信立泰的研发战略已从“广撒网”转向“聚焦CKM领域”（心肾代谢综合征），在研新药从118项缩减至74项（化学药51项、生物药23项），其中50余项布局CKM领域，涵盖口服小分子、复方、小核酸等多种类型。但核心管线进展仍存不确定性：重磅品种JK07（心衰领域）HFrEF队列II期临床已完成低剂量组入组，启动高剂量组入组，预计2026年上半年读出主要终点数据，HFpEF队列入组仍在进行中；JK06（实体瘤ADC）I期临床初步数据计划2025年10月在ESMO会议展示，但距离商业化仍需数年。

更值得警惕的是，研发资本化率长期处于较高水平，高于行业平均。2025年前三季度在建工程投入及研发资本化支出大幅增加，存在通过资本化调节利润的嫌疑。2024年公司研发费用6.62亿元，2025年持续加码研发，但高投入若无法转化为商业化成果，将进一步加剧公司资金压力。

为摆脱单一产品依赖，信立泰发力医疗器械领域，持有子公司深圳信立泰医疗器械87.36%股权，投资金额达10.04亿元。但该板块表现持续低迷，虽2025年三季度盈利能力略有增强，却仍未摆脱长期亏损困境，且器械子公司车间改造投入增加，进一步分散了药品主业的资源投入。

国际化布局同样受阻：核心品种S086（心衰药物）目前处于临床III期阶段，美国III期临床入组进度不及预期，短期内难以贡献收入；尽管JK07获得FDA批准开展肺动脉高压IIa期临床，但国际多中心试验成本高、周期长，国际化战略回报周期显著拉长。2024年公司汇兑损失达3200万元，海外业务的汇率波动风险亦需警惕。（资钛出品）