2026年4月22日，圆心科技再次向港交所递交招股书——这是五年内的第六次。

五年、六次递表，一次通过聆讯却未能挂牌。

这一次，它削减40%药房、砍掉近半批发业务、账面现金只剩1.23亿元，带着三年累计22亿亏损的成绩单，再次站到了资本市场面前。

那个反复叩门的人

2015年3月，何涛在北京注册圆心科技。彼时互联网医疗草莽时代，春雨医生、微医等轻问诊平台方兴未艾。

何涛的履历颇为低调——曾任华润集团旗下健一网CEO，属于最早接触互联网医药销售的那一批人。2015年8月，红杉中国和腾讯拿出3150万元，成为圆心科技的首轮投资者。这一年，他做了一个在当时看起来有些“反互联网”的决定：在线上问诊之外，在医院旁边开一家真实的药房。

这个决策的逻辑并不复杂：处方药不能随便网售，肿瘤患者出院后急需在外购买昂贵创新靶向药，却没有一个可信赖的购药渠道——如果在医院正门口开一家专业药房，就等于截住了院外市场最优质的流量。

2015年12月，第一家圆心药房在北京协和医院旁开张。这是整个商业模式的原点。

此后，腾讯、红杉中国、启明创投、中金资本等先后入局，圆心科技累计完成11轮融资，总额超过60亿元。2021年F轮融资后，公司估值一度高达275亿元——那是最高光的时刻，也是此后漫长IPO之路的起点：过高的估值，给后续上市埋下了难以弥合的裂缝。

一个百亿营收的困境

打开最新招股书，2023至2025年营收分别为97.37亿、102.05亿、103.77亿元，三年超300亿。

但随后一行数据令人警惕：营收增速从2024年的4.8%跌至2025年的不足1.7%，近乎停滞。三年累计净亏损22.13亿元——2023年亏7.19亿，2024年亏损激增至10.94亿，2025年虽收窄至4.01亿，仍未盈利。

更深层的矛盾是毛利率：三年分别为9.4%、7.8%、9.9%，长期不足10%。每卖出100元的药，只挣不到10元毛利。

据行业研报，传统连锁药房毛利率可达20%以上；叮当健康2025年毛利率约35.3%，京东健康毛利率也长期保持在较高区间。根源在于，支撑八成以上营收的院外药房服务毛利率仅7.3%，批发服务更低至3.9%；真正高利润的保险服务（毛利率63.7%）和营销服务（48.2%），合计占营收不足10%。

高毛利的业务太小，低毛利的业务太重——这是圆心的核心症结所在。

一位长期跟踪互联网医疗板块的投行分析师曾如此评价：圆心科技更像药品搬运工，赚的是流水而非利润。规模再大，结构不变，增长只是在放大亏损。

减法换来的“进步”

2025年净亏损从10.94亿大幅收窄至4亿，是圆心递给市场最重要的一张答卷。但这份“进步”的成色值得细究。

减亏的逻辑是“关”——关掉134家亏损药房，线下门店从335家压缩至201家，降幅40%。低毛利批发业务从31.5亿腰斩至16.36亿，研发及销售费用分别削减19%和12%。典型的节流式减亏：不是主营业务开始赚钱，而是砍掉了最不赚钱的那部分。代价是规模收缩、市场份额拱手相让，更关键的是账面现金只剩1.23亿元，而2025年投资活动净流出4.6亿元——一旦IPO再次受阻，现金储备已极为有限。

好消息是，留下的201家药房质量更好：183家位于三甲医院1公里内，115家为医保双通道药房，2025年零售收入中创新药占比升至70%（2023年为56%），2025年经营现金流首次转正（净流入1.38亿）。

这些信号说明，圆心留下的是核心资产，但它也已将自己逼到了必须上市的窄门前——估值从275亿下调至195亿、账面现金仅够维持基本运转，第六次递表几乎是背水一战。

灰色地带的代价

连续亏损之外，合规问题构成圆心科技难以回避的暗线。

2023年，旗下多地药房相继被罚：福州圆心大药房因违法宣传处方药罚款5万元；上海圆心云智大药房因违规购药致医保基金损失被处罚；深圳圆心友和医药因药品分类违规受罚；湖南圆心大药房因超范围经营被罚款1万元。2024年7月，呼和浩特圆心大药房因涉嫌偷税——未申报缴纳印花税并编造虚假计税依据——被税务稽查部门处以罚款。

更敏感的是“药转保”争议。

圆心旗下创新支付业务与保险公司合作，设计特药类健康险，本是扩大创新药支付覆盖的正向创新；但部分中间方通过虚构赔付路径，将“卖药”包装成“保险理赔”，触碰了监管红线。

公开资料显示，2023年12月，金融监管总局北京局要求圆心等公司报送特药险清单，启动专项排查；2024年8月再次下发自查通知，矛头直指“保险+医药”通道业务，部分产品被迫下架。

在消费者端，网络投诉平台上涉及“圆心大药房”的投诉集中于药品虚假宣传、购买进口药发国产药、虚假发货、私自退款等问题。这些投诉虽然难以一一核实其真实性，但折射出这家公司在快速扩张过程中，在基层运营管控层面存在的切实漏洞。

腾讯、红杉的十年等待

从2015年首轮投资算起，腾讯和红杉中国已等待超过10年。招股书显示，腾讯合计持股19.44%，红杉系合计持股约12.61%，启明创投、中金资本、易方达等亦在列，累计融资额逾60亿元。

2021年估值峰值275亿，彼时港股生物医疗板块热度正盛。此后港股深度回调，互联网医疗估值体系重构，圆心科技多次冲击均告折戟。

2024年那次通过聆讯却未能挂牌，据市场人士分析，正因发行价难以在机构估值期望与二级市场定价之间取得平衡。

这一次，圆心主动将估值从275亿下调至195亿，缩水约80亿元、降幅近30%。保荐人也由中信证券+高盛双保荐更换为华泰国际独家保荐——业内视此为压缩成本、加快推进的信号。

那个故事，还讲得通吗？

支持者的逻辑并非没有依据。截至2025年末，圆心覆盖国家药监局批准的453款创新药中的347款、207款创新肿瘤药中的182款，品规超4.25万个，537家合作医院中逾220家为三甲；妙手医生月均用户访问量2700万次；AI大模型“源泉”累计管理150万患者，留存率67%；“圆心惠保”服务230家保险公司，管理保费规模达203亿元。

政策端也传来暖风：2024年10月医保局“6号文”规范外配处方流转，直接利好院旁头部药房；2026年4月国务院“9号文”放开院外市场定价，允许零售药店自主定价。

但批评者的声音同样有力：竞争格局早已改变。传统巨头国大药房、老百姓大药房深耕院边，京东健康、阿里健康依托流量低价倾销；创新药分销领域，思派健康已登陆港股，药师帮2025年营收超209亿且已实现净利1.53亿元的真实盈利。圆心的2025年减亏，依靠的是关门止血而非能力提升。

然而，更长远的威胁在于：若医保线上购药全面落地，院外药房作为处方承接中间层的核心价值将被直接削弱——这是圆心不得不正视的结构性风险。

某医疗板块投行人士表示：“高毛利的保险和营销业务要做大，需要时间和信任，不是靠关几百家药房就能解决的。”

病历上写着什么

那些真正买药的患者，是这家公司商业逻辑最真实的注脚。

肿瘤科室外的等候椅上，时常能见到握着处方单在手机上反复比价的患者家属。“医院里有些药根本没有，要自己出去买，但又不知道去哪家药店才是真的，价格也差很多。”一位肺癌患者的家属曾如此描述：拿到处方的第一感觉不是“买到了救命药”，而是“搜索一下圆心药房在哪里”。

这正是圆心科技存在的核心意义，也是它10年积累下来最有温度的资产——201家开在医院门口的药房，不只是商业据点，更是无数重病患者在院内外之间的摆渡人。

但如果公司持续亏损、现金告急、资本失去耐心，这些药房也可能在某一天悄然关闭——就像已经关掉的134家一样。

这是圆心科技真正的悬念：它究竟是一家终将盈利的平台公司，还是一家用资本续命的大型药品流通商，恰好开在了最需要被关注的地方？

最后一张船票

六年、六次，这个数字本身已经说明了一些事情。

在中国互联网医疗的墓志铭上，已经刻上了不少名字：春雨医生折戟后被并购，微医三次递表折戟，好大夫在线在赴港上市路上屡屡碰壁。圆心科技没有死，这是事实；但它也没有成功，这同样是事实。

创始人何涛今年已步入不惑之年。2015年，何涛从华润系旗下健一网出走，选择在一个充满政策摩擦、竞争激烈、患者情感极为脆弱的市场里从零开始。十年后，他用一次次递表、一次次修改招股书，完成了一次对自己耐心的极限测试。

如今，账上只剩1.23亿元，早期投资人等了超过10年，港股窗口已再次打开。这或许就是圆心科技真正意义上的“最后一张船票”。

能不能上船，不只是一家公司的命运，也是中国创新药商业化“最后一公里”这道难题，在资本市场上的一次公开作答。（资钛出品）

主要资料来源

1.北京圆心科技集团股份有限公司招股书（2026年4月22日递交，港交所官网）

2.蓝鲸新闻：《关药房、砍业务，圆心科技深陷亏损泥潭六递招股书，估值缩水80亿元》（2026.04.28）

3.新浪财经：《圆心科技六闯港交所，何涛的最后一张船票》（2026.04.24）

4.36氪/动脉网：《圆心科技再次冲刺港交所，相比两年前有什么不同？》(2026.04.24)

5.光明网/中国消费者报：《涉嫌偷税等行为圆心科技旗下圆心大药房被处罚》（2024.07.08）

6.凤凰财经：《监管再下重拳，短期健康险争议拉满，圆心科技等被点名》（2024.08.09）

7.新浪财经：《圆心科技冲刺港股：年营收104亿，亏4亿，估值下调至195亿》（2026.04.22）