北交所的两轮审核问询，正一层层揭开成都孕婴世界股份有限公司（下称“孕婴世界”）高增长光环下的经营真相。这家以加盟模式为核心的母婴连锁企业，一边在2025年加速跨省扩张，将业务版图拓展至11个省份，一边冲刺资本市场谋求1.91亿元募资；但光鲜业绩背后，第三方回款占比高企、毛利率持续下滑、加盟管控漏洞频现等问题，使其IPO之路充满变数，也折射出区域母婴连锁在行业整体承压背景下的生存困境。

高增长与低质量：盈利结构暗藏隐忧

营收与净利润的双增长是孕婴世界冲刺IPO的核心筹码。根据其《首次公开发行股票并在北交所上市招股说明书（申报稿）》，2022年至2024年，公司营业收入从6.03亿元增长至10.03亿元，归母净利润从8374.13万元攀升至1.20亿元。2025年上半年，净利润同比进一步增长45.66%，表面呈现强劲势头。

然而，增长的质量令人存疑。综合毛利率连续三年下滑，从2022年的24.11%降至2024年的20.80%。这一水平不仅低于中国连锁经营协会披露的2024年母婴零售行业平均毛利率（约22.5%），更显著落后于头部企业——即便尚未盈利的孩子王，其2024年毛利率仍维持在28.3%。

现金流结构亦显失衡。2024年，公司经营活动现金流量净额为1.45亿元，同期投资活动现金净流出高达2.84亿元，经营性现金流仅能覆盖不足一半的投资支出。更引人关注的是，截至2024年末，公司持有交易性金融资产2.82亿元，全部为银行理财产品，占流动资产比例达40.07%。而在2022年及2023年，公司并无此类理财配置。在账面持有较大规模理财产品的同时推进IPO募资，其资金使用效率与募投项目必要性已引发监管关注。

北交所在首轮问询函中重点质疑其“第三方回款比例过高”问题。数据显示，2022年至2024年，公司通过非合同签约方账户回款金额分别为2.50亿元、2.33亿元和2.83亿元，占当期营收比例分别为41.37%、33.44%和28.21%。尽管公司解释为“家庭经营模式下由配偶或亲属代付”，但如此高比例的非对公回款，不仅增加财务核算复杂度，也为收入真实性核查带来实质性障碍。

加盟扩张：规模幻觉与管控失灵

自1998年在四川江油起步，孕婴世界依靠加盟模式快速扩张。截至2024年末，门店数量已超2200家，覆盖川、渝、贵、云、陕、甘、青、赣等11个省份。公司宣称采用“整店输出+数智化中台”赋能加盟商，并开放与飞鹤、伊利等品牌的合作资源，加盟门槛较低，主打“低投入、快回报”。

但规模扩张并未转化为运营效率。2022至2024年，门店数量增长近70%，而营收增速明显滞后，单店产出持续下滑。对比可见，孩子王2024年以1046家直营门店实现93亿元营收，单店年均产出约890万元；而孕婴世界2200余家门店仅确认10亿元收入，单店产出不足50万元，不到前者的6%。

更严峻的是加盟体系的失控风险。据黑猫投诉平台公开记录，2025年以来，涉及孕婴世界加盟店的投诉集中于商品临期销售、异物混入、预存款难退、售后推诿等问题。有消费者反映，在安徽某加盟店购买的奶粉出现异状后，联系品牌方、门店、导购多方无果，最终被拉黑。根源在于部分加盟商为压缩成本，绕过总部供应链自行外采商品，而公司所谓的“全环节品控”难以落地。作为品牌授权方，孕婴世界虽强调“加盟商独立经营”，但品牌声誉受损的代价却由整个体系共同承担。

值得注意的是，北交所在问询中直接质疑：“发行人是否实质为向加盟商销售商品的贸易企业，而非提供零售服务的连锁品牌？”这一提问直指其商业模式的本质争议。

三重挤压：区域龙头难挡行业变局

孕婴世界的困境，亦是区域母婴连锁在行业剧变中的缩影。当前，其正面临全国龙头下沉、区域同行贴身竞争与线上渠道分流的三重压力。

孩子王虽2024年仍处亏损（归母净利润-3.67亿元），但凭借93亿元营收规模、AI育儿顾问、智能云货架及深度会员运营，正加速向三四线城市渗透。其“直营+数字化+服务”模式，与孕婴世界依赖传统商品批发的加盟体系形成鲜明对比，客群高度重叠，竞争压力陡增。

在西南大本营，本土对手中亿孕婴同样虎视眈眈。后者深耕川渝市场多年，在本地供应链响应、社区渗透及消费者偏好适配方面更具优势，并于2025年启动向云南、福建等地的扩张，进一步挤压孕婴世界的区域空间。

线上渠道的冲击亦不容忽视。母婴B2B平台海拍客已深入四川、湖北等地下沉市场，为中小母婴店提供低价货源与数字化工具，部分原属孕婴世界体系的加盟商转而接入其供应链。与此同时，抖音、小红书等内容电商正重塑年轻父母的消费路径，而孕婴世界至今未建立有效的线上触点——其微信小程序长期无法访问，主流电商平台无官方店铺，线上直营收入在2022年后未再单独披露。

产品层面，差距更为明显。爱婴室2024年自有品牌销售额增长8%，“宝贝易餐”婴标鲜果泥成爆款；孩子王则通过IP联名、定制奶粉构建差异化。反观孕婴世界，收入高度依赖标品奶粉（占比超57%），缺乏自有品牌与独家商品，在价格战中议价能力薄弱。

股权高度集中：治理结构受监管聚焦

招股书显示，公司实际控制人为陈跃、陈薪羽父子，二人合计持股83.49%，股权高度集中。北交所就此问询其公司治理有效性及关联交易公允性。

值得注意的是，实控人亲属不仅参股公司核心供应商，还担任多家加盟商负责人，其中部分亲属经营的门店位列公司前五大客户。尽管公司称相关交易“定价公允、程序合规”，但同一关联方横跨供应与销售两端，仍存在利益输送的潜在风险，也成为IPO审核的重点关注事项。

此外，公司研发投入微薄。2022至2024年，研发费用分别为386万元、521万元和689万元，占营收比例始终低于0.7%。与其反复强调的“数智化中台”形象形成反差，技术赋能加盟商的能力存疑。

IPO不是终点，而是转型起点

对于冲刺北交所的孕婴世界而言，当前的审核不仅是对其财务规范性的检验，更是对其商业模式可持续性的拷问。在出生人口持续下滑（2024年全国出生率仅6.77‰，四川为6.1‰）、行业加速整合的背景下，仅靠加盟数量堆砌的“纸面繁荣”难以为继。

若不能真正强化加盟管控、优化品类结构、补足线上短板、完善公司治理，即便成功上市，其1.91亿元募资所描绘的扩张蓝图，也可能在现实经营中遭遇重重阻力。而孕婴世界的挣扎，恰是无数区域性传统零售企业在数字化与消费变迁浪潮中命运的写照。（资钛出品）