一、对赌机制的发展与司法确认

对赌机制，又称估值调整机制，是股权投资中应对信息不对称、目标公司经营不确定性而设计的调整投资方与融资方权益的重要安排。常用的对赌安排多源于投资方对目标公司未来发展存在顾虑，便通过协议预设业绩承诺条款，约定目标公司或其控股股东在未达成预定经营目标的情形下，承担现金补偿、股份回购等义务，从而实现投资风险的部分转移与收益保障。

对赌协议最早起源于国外商业交易。20世纪90年代，随着中国创业投资市场的萌芽与初步发展，国外对赌机制的理念逐步被引入我国。最初其应用集中于风险投资协议之中，主要用于保障投资人在目标公司未达业绩时的退出路径或补偿机制。进入21世纪，随着私募股权与创业投资行业在中国的迅猛发展，对赌机制逐渐演化为投资协议中不可或缺的重要条款，日益成为平衡投资风险收益结构的核心制度工具。

2019年11月8日《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）出台，首次系统性明确了“股权回购型”与“金钱补偿型”对赌安排的有效性。此前，我国司法实践对于对赌协议的效力性认定不一，部分法院倾向于尊重契约自由，认为双方自愿达成的投资协议，只要不违反法律强制性规定，即应予以承认；但也有法院基于公司减资程序的限制、资本维持原则及禁止抽逃出资等理由，对对赌协议的效力进行否定性评价。《九民纪要》的发布在一定程度上弥合了司法分歧，具有重要的里程碑意义，此后，公司对赌协议之争由效力问题转向履行问题。

二、对赌机制的类型

对赌机制在形式上主要可分为两类：一类是股权回购型，即在约定业绩目标未达成时，由目标公司或其股东回购投资人所持股份；另一类是金钱补偿型，即目标公司或股东向投资方支付一定金额作为补偿。两类对赌安排在法律适用及履行前提上存在差异，需根据企业实际情况与交易架构审慎选择。

在主体方面，对赌协议的相对人可以是目标公司本身，可以是目标公司的实际控制人或股东，也可以是上述各方主体同时订立对赌协议。通常而言，投资人更倾向于与具备实际履约能力的控股股东签署对赌协议，以避免单纯对赌公司本身所带来的协议履行风险。

投资协议中常见的对赌指标大致可以归为三类。上市对赌是最为常见的一种，其主要聚焦于目标公司资本市场退出路径的实现，例如要求企业在约定期限内完成首次公开发行或达到“合格上市”的标准。若未能如期实现上市计划，投资方可依据协议条款主张补偿责任。此类对赌安排往往适用于成长型企业或拟资本化的项目，条款设计上应充分考量企业发展阶段与行业周期，防止设定不切实际的资本市场目标而反向加剧企业经营压力。

第二类常见指标为财务业绩对赌，其核心在于约定目标企业需在一定期间内实现特定财务指标，例如收入、净利润、净利润增长率、市场份额等。然而实践中，财务指标往往较难发挥对赌的效果。若设定得过于具体、客观，虽然表面上的财务数据可量化，但亦为交易对方提供了操控财务报表的操作空间。反之，若相关措辞过于笼统或概括，则极易引发双方对是否达成触发条件的认识分歧，进而导致履约争议频发。

此外，实践中还存在综合性或其他业绩指标，例如用户规模、市场份额、战略合作落地情况，或取得特定行业资质、监管许可等“合规类指标”，这些指标通常与企业所处行业特性密切相关，尤其在医疗健康、金融科技、能源环保等受监管较强的领域被广泛采用。

三、目标公司为对赌义务方时的司法裁判路径

根据《九民纪要》的规定，对于投资方与目标公司股东或实际控制人之间签署的对赌协议，人民法院通常支持其实际履行。然而，若对赌协议的相对方为目标公司本身，则法院适用更为严格的审查标准。虽然此类协议在未存在其他无效事由的情况下通常被认定为有效，但能否实际履行则需进一步审查公司是否违反关于股东不得抽逃出资的强制性规定。

(一)股权回购型对赌协议的履行障碍与责任承担

在股权回购型对赌安排中，主要的履行障碍来自《公司法》对于公司减资的严格程序性要求。《九民纪要》明确指出，若目标公司未履行必要的减资程序，其依据对赌协议主张回购股权的诉讼请求将被法院驳回。根据《公司法》第二百二十四条第三款，公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。主流观点认为，若有限公司实施对特定股东定向减资，基于有限责任公司的人合性特征，须通过“全体股东另有约定”的方式实施，即须取得全体股东同意，具体可通过股东会决议、公司章程约定或其他书面协议加以确认，而不适用规定《公司法》第一百一十六条第三款规定的多数决。此外，目标公司减资还须履行一系列法定程序，包括通知债权人、公告减资事项，并为债权人清偿债务或提供相应担保等义务。

在实务操作中，投资人欲推动减资程序常面临实际阻力，主要表现为大股东或管理层拒绝配合，或虽形式上召开股东会，但因未能获得全体股东一致同意，难以通过有效的减资决议。这种情况下，减资程序无法依法推进，使得投资人即便享有明确约定的回购权利，也难以通过司法途径请求对赌回购救济。在目标公司无法完成减资程序的情形下，主流司法裁判普遍尊重公司自治原则，认为基于《公司法》的强制性规定以及资本维持原则，难以通过司法手段强制要求公司履行股权回购义务。因此在实践中，投资人通常转而寻求其他法律路径以弥补因未能退出而遭受的经济损失。

1.目标公司未履行回购义务的违约责任

当目标公司无法完成股权回购时，实操中不少投资人选择转而追究回购义务主体的违约责任。部分司法裁判认为，尽管投资合同中未明确约定减资相关义务，如启动减资程序、通知债权人、公告减资事宜以及在公司财务状况良好时清偿债务或提供担保等，但该等义务是股权回购的前置步骤，构成股权回购的附随义务。因此，若目标公司未完成减资程序，则可认定其违反了合同附随义务，法院可能支持投资人要求公司承担违约责任，包括支付违约金、赔偿迟延履行所致的损失等。在（2021）京民终495号一案中，法院认为：“各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任”。对于目标公司主张的目标公司支付逾期回购违约金等同于投资方变相抽逃出资的意见，法院认为《公司法》规定的“股东不得抽逃出资”的原意是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益，目标公司基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于此，法院在固定投资回报的基础上支持了投资人依据投资协议请求的违约金（酌减逾期付款违约金至日万分之三）。

在违约金数额认定上，通常应以投资人未能按时实现退出所遭受的经济损失为衡量依据，具体为协议约定的回购价款与投资人继续持有的股权的价值之间的差额。若对赌协议中已明确约定违约金金额，法院一般会尊重当事人意思自治原则，认可该违约金条款的效力；但在违约金金额明显过高的情况下，法院也可能参考贷款市场报价利率（LPR）进行适当调整。

2.控股股东在减资程序中的义务

在部分对赌协议中，投资人会与控股股东约定其对公司履行股份回购义务承担连带责任，或赋予投资人有权要求由控股股东回购或受让投资人股份的权利。在此类安排下，即便目标公司未能完成减资程序，投资人仍可请求控股股东履行股权回购义务或支付回购价款。此外，若投资协议或股东协议中明确规定控股股东负有协助目标公司履行减资义务的附随义务，例如促成董事会或股东大会通过相关决议、签署必要的减资有关法律文件，或在表决中投赞成票等，则在其未履行上述义务时，投资人可据此主张其违约责任。尽管协议未明确约定该等股东义务，投资人仍可尝试主张控股股东在对赌协议上的签字行为应被视为其同意投资人享有回购权，在对赌条件成就时，负有配合实施减资程序的附随义务，包括在股东会中投票赞成定向减资。如其未投赞成票，应承担相应违约责任。在董事会、监事会拒绝或怠于召集股东会的情况下，投资人还可根据《公司法》第一百一十四条第二款的规定，自行召集并主持股东会，推动减资程序。尤其当投资人是第一大股东的时候，应当积极召集目标公司股东会商讨减资事宜，否则法院可能认为未完成减资不系目标公司不作为而无法完成。

3.公司高管过错与损害赔偿责任

除了追究目标公司及公司股东责任外，若公司董事、监事或高级管理人员在公司未履行减资义务过程中存在主观过错，投资人亦可依据《公司法》相关规定追究其损害赔偿责任，如董事怠于履行勤勉义务致使公司未能履行股权回购义务，投资人遭受损失的责任。公司高管在此类情形中的过错，主要表现为怠于履行减资程序或故意不作为，如不召集股东会会议、拒绝通知债权人或发布减资公告，或在公司具备充足资产、能够清偿债务或提供担保的前提下，仍拒不推进减资程序。但若公司本身资本不充足、财务状况不允许实施回购，强行减资将违反资本维持原则；又或者董事虽已及时履行股东会召集程序，但部分股东反对，未形成有效的定向减资决议，此类情况下可能构成回购“履行不能”，非源自董事或高管的过错，投资人可能难以追究公司高管的损害赔偿责任。

4.部分仲裁路径下的制度突破

尽管多数法院在处理股权回购型对赌纠纷时严格遵循《九民纪要》，坚持将公司减资视为履行回购义务的必经程序，但在仲裁实践中，部分仲裁机构则展现出更大的灵活性，强调当事人意思自治原则。只要协议中明确公司负有回购义务，这些仲裁庭则会倾向于支持投资人的请求，而不以是否完成减资程序作为回购前提。此外，一些仲裁庭认为，若投资人仅主张目标公司支付回购价款，而非要求其回购股权，则公司完全可通过引入第三方受让人实现股权回购，实际受让方可根据减资程序实际履行及协商另行确定。鉴于现阶段公司并不直接受让股权，自然不触及减资程序。不过需要注意的是，在向第三方转让股权的情形下，仍应受到其他股东优先购买权的限制。

(二)金钱补偿型对赌的司法审查

金钱补偿型对赌，是指在对赌条件触发后，投资者有权要求目标公司支付约定款项，本质上相当于向投资者进行定向利润分配。根据《九民纪要》的规定，投资方主张目标公司承担金钱补偿义务时，法院应当依据《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”及利润分配的强制性规定进行审查。

在利润分配层面，公司当年净利润需首先用于弥补以前年度亏损，并按规定提取法定公积金。《公司法》第二百一十条明确，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。根据《九民纪要》，只有在弥补亏损、提取公积金之后仍有剩余利润的情况下，才可能用于投资人的补偿，否则法院将驳回或仅部分支持投资人的请求。

在（2021）湘民终960号一案中，法院认为，投资方是否可以实现其利润分配请求权应结合公司的实际经营状况进行综合考量。该案中目标公司在2018年、2019年、2020年经营业绩在弥补上年度亏损和提取盈余公积金后，三年均处于亏损状态，并无可分配利润。在目标公司亏损的情况下，投资人要求支付固定分红款，将会损害目标公司的偿债能力，影响公司债权人的利益，故不予支持。

即使公司在弥补亏损和提取公积金后有可分配利润，实际执行中仍面临程序障碍。利润分配方案需由董事会提出并经股东会通过。按照《公司法》的规定，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。由于对赌条款涉及投资人定向分红，通常需要其他股东的同意。然而，若分配方案不能覆盖所有投资人所期待的全部本息收益，定向分红则会直接触及其他股东的核心利益，股东会往往难以通过定向金钱补偿的一致决议。在这种情况下，投资人可以尝试主张鉴于对赌协议或股东协议中其他股东已同意投资人的现金分红补偿权，其他股东应承担在对赌条件达成时赞成定向分红的附随义务。但此主张在司法实践中的可行性仍需结合个案和法院的具体裁量。

四、对赌协议的实务风险控制

基于上述法律与实务风险，投资人在协议设计阶段应采取有效的预防性措施。对于股权回购型对赌，建议投资人应在协议中明确回购义务的具体内容及相关主体的责任。具体风险控制措施包括：

第一，要求目标公司董事会在收到股权回购通知后，在约定的时间内召集股东大会、依法办理减资手续。

第二，要求实际控制人或控股股东对公司的股权回购义务承担连带责任，约定投资人有权要求公司或控股股东在对赌条件触发时回购投资人持有的股权，落实“管理层股东”的回购责任。

第三，要求目标公司、实际控制人及全体股东在对赌协议中做出同意回购或定向减资的承诺。进一步地，要求股东需同意对减资程序投赞成票，并签署所有符合相关法律法规要求的公司内部决议及其他必要文件。

第四，明确约定相关主体未履行回购义务、未办理减资手续或未投赞成票将构成违约责任。同时，建议明晰迟延履行的违约金的数额。

第五，部分投资实践还会把上述约定纳入目标公司公司章程，以增强其法律效力。

在金钱补偿型对赌协议中，业绩补偿的风险通常源于目标公司没有足够的利润可供分配，或虽然公司有利润，但股东之间无法就定向分配达成一致。针对这些风险，投资人可以采取以下措施：

第一，在签署投资协议的同时，要求通过股东决议修改公司章程，约定利润分配不按出资比例进行，将分红表决的门槛设置为较低的比例。

第二，要求其他股东承诺，在对赌条件达成时支持并投票通过定向分红决议。

第三，明确约定目标公司股东会及董事会负有在触发补偿条件时，一定时间内推动通过分红决议的义务，否则将构成违约责任。

第四，约定若目标公司因利润不足无法履行现金补偿义务，投资人有权要求创始人承担现金补偿责任。

在现行司法实践中，对于投资人与公司之间对赌机制的履行，裁判机构普遍采取较为严格的形式审查标准。涉及股权回购和现金补偿安排时，司法会重点考察目标公司是否履行了法定的减资程序及利润分配机制。当目标公司承担股权回购义务时，如未履行减资程序便直接支付回购对价，大部分法院认为将导致公司资本流失、资产减少，进而可能危及债权人利益。这种审查逻辑的根基在于《公司法》中的资本维持原则：公司在存续期间应保持与其实缴资本相当的资产，以保障债权人权益、防止出资抽逃、维护公司财务稳定。

然而，在实际操作中，不少公司即便具备充足利润，进行减资程序不会实质性损害债权人利益，也可能出于逃避回购义务的目的，有意拖延或回避减资程序。此时，若司法机关过度强调形式合规，而忽视公司具备实质履约能力，将直接妨碍投资人基于对赌协议实现其合法退出权利。投资者通过对赌机制设定退出路径，目的在于对企业未达业绩承诺时获得合理补偿。一旦因减资程序的技术障碍导致投资方无法顺利退出，不仅可能造成投资人经济损失，也将削弱市场对私募股权与风险投资的信心，不利于资本市场的健康运行。

从市场机制角度看，合理的对赌安排有助于风险分担与激励约束并存。它不仅能帮助投资人规避部分业绩不达标的风险，还能推动企业提高经营效率与业绩表现。对赌协议通过设定明确目标，激励公司管理团队专注实现预期成果，形成投资人与公司的良性合作关系。在这一机制下，企业反而能吸引更多资本支持。

因此，司法在处理对赌协议纠纷时，应在资本维持原则与投资人合法权益之间寻求更为灵活和实质性的平衡，不应机械地以未完成减资为由否定公司履约能力，而应将合适的裁判重心转向审查公司是否具备足够的净资产或留存利润以履行回购或补偿义务。同时，投资人在协议设计阶段也应更注重对赌条款的严谨性与可执行性，以降低争议风险。唯有在法治框架内实现对赌机制的合理适用，才能有效维护投融资领域各方的正当利益，推动形成规范、透明、可持续的法治化营商环境。