出品：山西晚报·刻度财经
卫生巾激增80%，撑不起“稳健”这块招牌。当单一品类成了增长擎天柱，全棉故事便沦为单口相声，所谓“稳健”，正滑向最不稳的临界点。
10月28日，稳健医疗2025年三季报显示，公司主营收入78.97亿元，同比上升30.1%；归母净利润7.32亿元，同比上升32.36%；扣非净利润6.79亿元，同比上升43.93%。
其中，2025年第三季度，公司单季度主营收入26.01亿元，同比上升27.71%；单季度归母净利润2.4亿元，同比上升42.11%；单季度扣非净利润2.18亿元，同比上升50.77%；负债率33.87%，投资收益3323.27万元，财务费用-203.6万元，毛利率48.32%。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
“营收30.1%、归母净利润32.4%双增长”，《刻度财经》在仔细研读这份看似亮眼的业绩背后，全棉时代的增长结构失衡、医疗板块的海外依赖隐忧、财务数据的细节争议仍不容忽视。
01
增长背后的细节争议
财报显示，“取得投资收益收到的现金”同比骤降71.19%，从上年同期 13962.15万元降至本期4022.00万元，核心原因是“到期大额存单利息减少”。
尽管公司解释为短期资金配置调整，但在2025年资本市场结构性机会背景下，交易性金融资产同比缩水30.21%、投资支付现金降幅64.32%，反映出闲置资金缺乏优质增值渠道。
若长期依赖“赎回理财+收缩投资”的保守策略，未与研发投入、供应链优化等主业形成协同，资本增值潜力将持续受限，利息收入流失已直接影响盈利效率。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
前三季度“财务费用”同比变动95.52%，由上年同期的-4540.58万元（净收益）转为-203.60万元（接近收支平衡），核心驱动因素是“利息收入减少+并购GRI新增利息支出”。
从债务结构看，本期取得借款22.88亿元、偿还债务23.71亿元，净偿还0.83亿元，期末现金及现金等价物较期初增加4.07亿元，整体处于净偿债、降低杠杆状态，但短期借款余额仍从期初19.69亿元增至期末20.59亿元。
需警惕的是，若GRI后续整合效果不及预期（如海外渠道协同未达目标），新增利息支出可能持续挤压净利润空间，成为长期财务负担。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
应收账款余额从期初9.81亿元增至期末12.37亿元，增幅26.1%，低于营收增速30.1%，账期理论上有所缩短，但同期“信用减值损失”同比暴增131.51%，公司明确归因于“应收款项信用风险减值损失增加”。
这一矛盾现象揭示：尽管应收账款整体增速可控，但部分客户的信用质量可能下降，财报未披露前五大客户应收款占比，若存在对单一客户的依赖，下游医疗机构或商超若出现付款延迟，仍可能对现金流造成冲击，需持续跟踪应收款回收节奏。
2025年“资产减值损失”为-4375.86万元，较上年同期-5927.84万元绝对值减少1552万元，减值压力确实收窄。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
但存货余额从期初19.58亿元增至期末21.39亿元（增幅9.2%），财报未披露存货结构（原材料、在产品、产成品占比）及周转天数。
若存货中滞销的医疗耗材或消费类产品占比上升，即便短期减值压力缓解，长期仍可能面临存货跌价风险，占用流动资金。
02
结构失衡与海外依赖的双重考验
消费板块前三季度营收40.1亿元，同比增长19.1%，增长动力高度集中于“奈丝公主卫生巾”，该品类“销售收入保持高速增长，同比增长近80%”，但核心品类表现滞后，干湿棉柔巾、成人服饰增速均低于板块整体19.1%的水平。
这种“单品类撑局”的模式存在明显短板。
卫生巾的高增长依赖营销投入与市场需求短期爆发，若未来竞品分流（如全棉空间同类产品）或消费偏好转移，缺乏核心品类支撑的消费板块可能面临增长失速，而财报未披露线下门店运营数据（如单店营收、门店数量变化），进一步加大了消费业务可持续性的不确定性。
医疗板块前三季度营收38.3亿元，同比增长44.4%，其中海外销售21.8亿元（同比+81.7%），占医疗板块比重达57%，东南亚、中东自主品牌增长超20%。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
海外市场的强劲表现成为医疗板块核心驱动力，但高依赖度也带来双重风险：一是汇率风险，海外营收占比过半，若人民币升值或目标市场货币贬值，汇兑损益可能侵蚀利润（财报未披露本期汇兑数据）；二是政策风险，医疗产品受进口国注册、关税政策影响显著，东南亚、中东地区若收紧监管，将直接冲击海外业务。
此外，合并利润表“研发费用”为29114.85万元，财报未按业务板块分拆医疗与消费的研发投入金额，仅能通过历史惯例推测医疗板块研发占比约70%（对应约2.04亿元），占医疗板块营收比重约5.3%，与行业均值基本持平。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
但研发投入的具体投向（如创新医疗器械、核心技术突破）未明确披露，难以判断研发转化效率与核心竞争力提升空间。
截至期末，商誉余额12.46亿元，较期初12.51亿元减少520万元，该商誉系2024年并购GRI所形成，2025年三季度无新增商誉。
尽管本期未计提商誉减值，但需关注GRI的整合效果。财报提及“并购GRI 推动供应链国际化发展”，却未披露GRI的具体营收贡献、利润率等核心数据，若GRI未能实现预期的海外渠道协同或成本优化目标，未来仍存在商誉减值风险，可能对净利润造成一次性冲击。
03
治理与会计：股权结构与损益界定的争议点
财报显示，稳健集团有限公司持股69.83%，为绝对控股股东。前十大股东中，被动指数基金占5席，主动管理型基金（如交银施罗德内需增长、交银施罗德品质增长）合计持股超0.8%，虽非“主动基金全部缺席”，但主动机构持股比例较低，反映市场对公司长期增长预期的分歧。
股权高度集中可能导致决策向大股东倾斜，中小股东话语权较弱，而 4.07亿股限售股（占总股本69.83%）于2025年9月17日上市流通（系控股股东自愿延长限售期后解禁），报告期内未披露减持计划；且根据《上市公司收购管理办法》，持股≥30%的大股东减持需预先披露，短期大规模减持风险受监管约束，但仍需关注后续股东增减持动态对股价的潜在影响。
图源：稳健医疗2025年三季度报告
财报将“大额存单利息收入”“棉花运费补贴”归入经常性损益，公司解释为：大额存单利息属于“日常资金管理模式，对损益持续影响”，棉花运费补贴符合“国家政策规定、确定的标准、对损益持续影响”。
从会计准则看，该界定虽经审计机构认可，但存在行业争议：大额存单利息本质属投资收益，部分医疗器械企业将其归类为非经常性损益，若未来公司收缩投资规模，该部分收益可能消失，导致净利润增速波动。
棉花运费补贴受政策调整影响较大，稳定性不及主营业务收入，将其列为经常性损益，可能高估主业盈利的可持续性。
稳健医疗2025年前三季度的双增长，得益于医疗板块海外扩张与消费板块单品类爆发，但增长质量仍存隐忧：财务端需关注短期借款上升与应收款减值风险，业务端需解决核心品类乏力与海外依赖问题，治理端需提升机构投资者参与度与信息披露透明度。
财报中“未披露”的关键信息（如医疗研发分拆数据、存货结构、GRI业绩贡献），恰是判断公司长期价值的核心变量。未来，稳健医疗需聚焦主业协同性、风险管控能力与会计处理的合理性，方能穿透增长表象，把握真实投资价值。
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