二次递表港交所的湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司，正试图以“中国最大休闲食品饮料连锁零售商”的身份登陆资本市场。据公司向港交所提交的聆讯后资料，截至2024年末，其门店总数突破14,394家，覆盖全国28个省份的绝大多数县级行政区；2024年实现商品交易总额（GMV）约555亿元，2025年上半年GMV进一步增长至约411亿元。
但需特别注意：GMV反映的是终端消费者在门店的总消费流水，而公司财报确认的收入仅为向加盟商及直营店批发商品的出货额——据招股书估算，2024年实际营收约110–120亿元量级。二者差异巨大，不可混淆。
尽管扩张势头迅猛，鸣鸣很忙在合规运营、盈利可持续性、治理结构及市场竞争等方面仍面临多重挑战。这场关乎“零食量贩第一股”归属的IPO战役，实则是对其商业模式韧性的终极考验。
规模神话背后：微利模式的脆弱平衡
鸣鸣很忙的增长故事始终围绕“规模”展开。2022至2024年间，其门店数量从不足5,000家激增至14,394家，日均新增约21家，创下行业纪录；2025年9月更成为业内首家门店突破2万家的企业。
然而，规模扩张并未同步转化为盈利质量的提升。招股书显示，2024年公司整体毛利率维持在7.5%–7.6%区间，净利润率约为2.1%，即每百元营业收入仅能留存约2元净利润。
这一水平显著低于传统零售企业。横向对比可见：
万辰集团（01783.HK）：2024年整体毛利率10.8%，净利率约1.5%（来源：万辰年报）；
茶百道、沪上阿姨等餐饮连锁：毛利率普遍在25%–35%；
国际对标Dollar General（美元树）：依赖高占比自有品牌，毛利率超30%。
支撑鸣鸣很忙微利模式的核心在于极致的运营效率：存货周转天数压缩至约11.6天，远优于良品铺子（约30天）等行业对手。不过，若“应收账款周转率超200次”属实，则意味着回款周期不足2天，在数千家加盟商体系下极难实现，可能存在统计口径混淆，需待完整财报披露后验证。
更值得警惕的是收入结构的高度集中：99.5%的收入来源于向加盟商及直营门店批发销售商品，加盟费、系统服务费等其他收入占比不足0.5%，利润来源高度依赖商品差价。2024年销售及营销开支达1.77亿元（2022年为0.42亿元），主要用于品牌推广与加盟招募。
而加盟商需承担全部门店运营成本，且无利润分成机制。一位江西某县城加盟商（匿名）坦言：“总部要求每月采购不低于12万元商品才能拿返点，但本地人口不到5万，经常压货，去年关了一家店，今年又开一家，纯靠赌。”
若供应链成本或消费价格敏感度发生1%–2%的波动，公司或逼近盈亏平衡临界点。
合规红线：双品牌运营与加盟扩张的监管隐忧
2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”完成战略合并，组建“鸣鸣很忙”集团，并采用双品牌并行策略。尽管两大品牌在名义上保留独立名称与视觉标识，但在实际运营中已高度整合采购、仓储与物流体系。由于约58%的门店位于县城及乡镇市场，消费者易因商品结构、定价策略和促销话术趋同而产生认知混淆。
中国连锁经营协会（CCFA）在2025年《特许经营合规白皮书》中警示：“双品牌实质合并若未充分披露，可能构成对消费者的误导，涉嫌违反《反不正当竞争法》第八条。”
港交所在其二次递表审核中重点关注合并后财务数据的合并口径一致性及品牌独立性问题。此外，截至2024年，公司加盟商数量已达7,241家，较2022年增长逾6倍。部分加盟合同显示，加盟商需缴纳5–8万元保证金，并承诺首年采购额不低于80万元——此类条款若被认定为“变相强制交易”，可能违反《商业特许经营管理条例》第十七条。
治理隐忧：三方联盟下的控制权结构
2024年，原股东盐津铺子宣布全额退出投资。根据招股书及腾讯新闻披露，创始人晏周直接持股25.75%，并通过6个持股平台控制14.16%投票权；“赵一鸣零食”创始人赵一鸣通过宜春鸟窝持股22.69%，并与晏周签署一致行动协议。三方合计控制62.60%的投票权，形成事实上的控制联盟。
华泰证券消费组在近期研报中指出：“‘晏周+赵一鸣’的联合控制虽稳定了合并初期的治理结构，但也埋下未来利益分配隐患——若区域市场表现分化，双方战略协同可能弱化。”
该结构虽提升决策效率，但也削弱了董事会制衡机制。值得注意的是，鸣鸣很忙未设立家族信托或复杂持股平台，控制权结构相对直接。在港股市场，国际投资者对此类“简单集中型”股权架构普遍持谨慎态度。
市场绞杀：同质化困局与区域对手的差异化突围
鸣鸣很忙以“质价比”为核心定位，宣称平均售价较传统商超低约25%。然而，随着行业竞争加剧，低价策略正演变为非理性价格战。
产品层面，公司SKU总数达3,380个，但自研或定制化产品占比不足25%，超七成为厂商直供的标准品，缺乏技术壁垒。据《中国自有品牌发展研究报告（2024–2025）》，零食行业自研新品年均更新率虽高达80%，但仅不到4%的单品贡献80%销售额。
相比之下，万辰集团聚焦区域深耕，在湖南、福建等地构建“小而密”网络，通过本地化供应链将整体毛利率优化至10.8%左右，形成区域差异化优势。其单店密度在核心县域可达每10万人3–4家，远高于鸣鸣很忙的全国平均密度。
中金公司消费分析师李维华指出：“量贩零食的真正护城河不在门店数量，而在单店模型的可复制性与区域供应链的响应速度。鸣鸣很忙的全国摊大饼式扩张，正在稀释其运营优势。”
供应链软肋：效率光环下的隐性成本
庞大的SKU体系带来库存管理挑战。尽管整体存货周转控制在11.7天左右，但区域动销失衡问题突出。一位中部省份区域督导透露：“总部推的新品，县城根本卖不动，但不进货就拿不到季度返利，只能硬压。”
在品控方面，公司约50%的合作厂商来自《2024胡润中国食品行业百强榜》，但缺乏统一质检标准与第三方抽检机制。散装称重商品占比超四成，增加了运输与仓储环节的污染、变质风险。黑猫投诉平台显示，关于口感不一、包装漏气、临期商品混售等问题的投诉持续存在。
物流能力亦是瓶颈：由于缺乏区域性前置仓，部分偏远门店补货周期超过72小时；冷链覆盖不足，导致高毛利鲜食类商品难以稳定供应。
上市承压：监管趋严与估值下行的双重考验
鸣鸣很忙于2025年4月首次递表港交所未果，同年10月28日二次递表，间隔仅六个月，反映出上市进程的紧迫性。这一节奏恰逢港交所加强消费类IPO审核——2024年发布的《新经济公司上市指引》明确要求企业证明“可持续盈利路径”，而非仅依赖规模扩张。
港交所重点关注三大问题：合并财务数据的一致性、14,394家门店的真实性核查、以及加盟模式下的收入确认逻辑。同期，证监会与市场监管总局正联合开展“特许经营专项整治行动”，重点打击虚假宣传、强制采购等行为。
当前港股消费板块估值持续承压。据Dealogic数据，2024年零售与食品饮料板块平均市盈率降至约11.5倍，市销率回落至2.8倍，IPO破发率超65%。在此环境下，鸣鸣很忙“高GMV、低利润”的模式难以获得估值溢价。
据公司规划，其计划投入超 10 亿元拓展北方市场，若最终募资不及预期，该拓展计划可能受影响。其高度依赖外部融资的扩张模式将面临资金链紧张风险 ——2024 年净增门店近 7,800 家，所需资金远超内生现金流覆盖能力。（资钛出品）